滬港通漸行漸近，其實質影響已經成為市場廣泛關注的焦點。目前市場最為關注的問題在於兩個方面，一是從整體上來看，滬港通的推出是否會引入增量資金從而打開市場上行空間；第二點在於在兩地市場存在差異的情況下，滬港通的推出又會産生哪些投資機會？

　　對整體市場利好不宜過度解讀

　　從根源上講，我們認為造成A H股整體估值水準存在差異的核心因素在於兩地利率水準的不同，歷史數據也證明自2008年以來A H股溢價與兩地的利差水準呈現正相關關係。而展望下半年，兩地利差難有明顯收窄，A H溢價水準可能不會出現明顯變化。滬港通的推出只是為兩地資本的互相流動開了一個小口，在資本難以完全自由流動的情況下，目前的滬港通試點對一些估值差異明顯的個股影響可能較大，但還不可能使得兩地市場的整體估值水準完全趨於一致。

　　現在有一種觀點認為滬港通將為海外資金打開進入A股的通道，增量資金的進入會推動A股市場上行。但我們認為滬港通仍然難以打破A股市場存量資金博弈的格局。一方面，雖然滬股通會帶來3000億元的香港市場投資額度，但港股通的開放也將為存量資金開放2500億元的對外投資渠道。而更重要的一方面在於，在A股自身並不具備吸引力的情況下，單純的制度推動可能很難推動海外資金的大幅進入。

　　近一年多來R Q FII的額度審批明顯提速，已審批的總額度已經由2013年3月的700億元增長至目前的2156億元。但與之相反的是R Q FII資産規模並未明顯增長，目前僅為不足600億元，實際額度使用規模僅為三成左右。而且近期香港市場R Q FII ET F並未出現類似2012年底的資金大幅流入情形，目前香港市場滬深300E T F溢價率也處於正常水準，這些都顯示出在當前環境下，A股對於外資並沒有明顯的吸引力。滬港通的推出未必會帶來大量海外資金的進入，對於其對大盤的整體推動作用不宜高估。

　　兩地股市行業估值差異及原因分析

　　目前納入滬港通試點的標的共包括568隻滬股和266隻港股，不過長遠來看，未來滬港通的標的可能還會更多，包括深港通也同樣可能推出，因此我們的分析範圍將不僅僅局限于滬港通的標的，而是擴大至整個A股和港股市場。從上市公司數量以及流通市值來看，整體而言A股相對更為偏重工業、原材料和能源等行業，而港股在非日常消費品和金融行業的公司數量及市值佔比均高於A股。

　　從行業角度來看，A股與H股在行業估值水準方面存在一定的差異。A股在金融、公用事業、運輸、能源、工業等傳統行業估值相對較低，而在電信服務、材料、醫療保健、資訊技術等行業相對估值較高。A股傳統行業藍籌整體折價，而新興行業整體溢價，其原因主要來自哪些方面？

　　估值差異的第一個原因在於兩地市場投資者結構存在較大差異，使得對於股票流動性的要求不同。根據香港交易所發佈的《現貨市場交易研究調查2012/13》，在2012/13年度，香港市場本地投資者及外地投資者的交易分別佔市場總成交金額的38%及46%(其他部分為交易所參與者本身的交易，下同)，而機構投資者和個人投資者的交易佔市場總成交金額的比重分別為61%和22%。而A股市場投資者中一直是散戶居多，而且賬戶規模普遍偏小，個人投資者中10萬元以下的賬戶數佔比達到了84.52%。因此，由於港股市場的機構投資者和海外投資者均佔據主要比重，其對於公司的流動性要求要明顯高於散戶，一些市值偏小的公司對於機構而言並不具備配置價值，這也是大量香港的中小市值公司處於折價的一個重要因素。從同時在兩地上市的A H股來看，其溢價率與其市值大小存在明顯的正相關。我們統計了各行業內公司的平均市值規模，發現其對於A H股行業的折溢價有較好的解釋性。因此流動性要求不同帶來的市值規模偏好是A H股各行業之間存在估值差異的重要原因之一。

　　第二個原因是利率水準存在差異情況下，分紅收益率對投資者的吸引力不同。近幾年內地存款利率水準一直高於香港，而且如果考慮到利率市場化以及剛性兌付存在等因素，投資者實際上能獲得的無風險利率還要遠高於存款利率水準。在這種情況下，對於穩健型的投資者來説，大盤藍籌股並不如一些剛性兌付的信託産品更具有吸引力，分紅收益率較高的銀行地産股其分紅收益率也僅在5%左右的水準，仍然要低於信託産品，因此選擇股票市場的投資者往往都更加傾向於高成長高彈性的中小市值及新興産業公司。而在香港市場由於利率水準長期保持低位，因此低估值的大盤藍籌股在投資者眼中則會具有相當的配置價值。我們使用各行業內上市公司2013年的實際股息率來對A H股行業的折溢價進行解釋，發現同樣有較好的相關性。因此分紅率的差異也是A H股各行業之間存在估值差異的另一個重要原因。

　　因此，從兩地估值差異的原因來看，香港投資者更加偏好市值較大、分紅收益率較高的公司。我們進一步從Q FII目前的主要持股進行分析，以對這兩點結論進行驗證，並以期得到其他一些可供投資參考的結論。從2014年一季報的Q FII重倉股來看，與A股公募基金重倉股以及整體市場均值相比具有以下幾個特點：1)偏好大市值公司；2)分紅收益率較高；3)盈利能力和成長性均相對突出；4)估值相對較低；5)Q FII超配的行業按超配比例依次為銀行、家電、建材、食品飲料、汽車和交運。

　　關注高分紅藍籌的配置價值

　　綜合以上結論，我們認為滬港通的推出首先對於傳統行業中一些高分紅率的大盤藍籌股構成利好。從2013年股息率來看，高分紅公司集中于銀行、交運、地産、電力等行業。不過雖然滬港通的推出將有利於打通兩地投資者以及資金之間的壁壘，對於這些高分紅的傳統藍籌構成利好，但在目前的試點範圍下還難以完全推動大盤藍籌的上行，因此絕對收益空間難以保證。我們認為這類公司更多屬於配置價值，屬於較為優質的底倉品種。

　　從港股投資者的偏好來看，港股投資者對於高R O E以及穩健高成長的公司具有明顯的偏好，A股中的一些消費類的龍頭白馬公司均符合這些特徵。但從兩地估值對比來看，我們認為並非所有的消費龍頭白馬均能受益。我們對比了兩地市場中一些主要消費品行業的龍頭估值，發現在一些行業中A股公司的估值並不具備優勢。

　　醫藥：A H同時上市的公司中，除上海醫藥兩地估值基本持平外，其他如白雲山、麗珠等公司均是A股更貴，整體而言A股估值略高於港股；

　　家電：整體估值A股相對較低，但A H同時上市的海信科龍A股偏貴；

　　汽車：整體A股偏貴，除上汽具有估值優勢外，其他如長城汽車等都貴于港股；

　　食品飲料：整體而言兩地估值近似，但子行業差異較大———啤酒行業龍頭青島啤酒A股較港股便宜；A股中的伊利PE低於港股中的蒙牛，但P B更高，而光明、貝因美等準龍頭估值高於港股；飲料行業中A股中承德露露估值略高於港股中的匯源果汁；肉製品行業由於雨潤業績大幅下滑，與雙匯並不完全可比，不過雙匯PB明顯高於雨潤。

　　品牌消費：在首飾、運動品牌、女裝等子領域，A股估值均高於港股。

　　因此，整體而言，我們認為並不是所有的消費龍頭都會受益於滬港通，尤其是一些存在同類可比公司但估值更貴的公司。從Q FII持股的行業偏好來看，Q FII在家電、食品飲料、汽車等消費類行業確實存在明顯的超配，但具體的個股配置並非均衡，其中食品飲料行業的配置中55.49%集中于白酒子行業，而醫藥行業的配置中62.99%的比例集中于中藥。這意味著相比而言，海外投資者還是更為偏好在港股中缺乏的品種，因此建議投資者重點關注白酒、品牌中藥等港股稀缺品種的投資機會。

　　而從港股的投資角度來説，正如前文所述，港股在新興産業領域存在明顯的折價。我們對比了兩地市場中新興産業行業的一些主要公司估值，由於個別新興産業公司盈利較低或者存在虧損，可以從PB角度來對相對估值水準進行對比。不過不管是用PE還是PB來衡量，基本上在所有新興産業普遍存在著港股的相對折價。

　　傳媒：港股中手遊和影視類上市公司估值也較高，但由於A股目前估值水準更高，因此仍然具有一定的估值優勢；

　　網際網路：港股中相關公司同樣估值較高，但相對於A股仍然具有優勢；

　　環保：港股公司估值普遍低於A股，這在一些A H同時上市的公司中體現得最為明顯；

　　新能源：在新能源汽車的整車和充電樁領域A股均估值更高，風電和光伏行業由於A股和港股的上市公司經營領域並不完全相同，港股更加側重運營，因此並不完全可比，不過如金風科技等A H同時上市公司也是存在著港股的相對低估；

　　醫療服務和器械：在醫療服務和醫療器械領域，港股估值均低於A股。

　　因此，相對A股來説，港股在新興産業上存在普遍的相對折價，一些新興産業龍頭具備較高的行業空間和成長性，且估值水準也相對A股合理，建議投資者關注。另外從前一部分提到的稀缺性角度出發，博彩等A股缺乏投資標的的行業也同樣值得關注。