人民幣匯率彈性不斷增加，但人民幣匯率波動率總體較低。2015年11月底，人民幣匯率波動率達到3.9%，較“8·11”匯改前的1.1%提高較多，但在世界主要貨幣中仍然排名靠後。當前的貶值預期，有可能與市場波動不足有關，是管出來的預期。

　　我國基礎國際收支狀況依然強勁，只是因為一致性的貶值預期，造成了集中擠兌的局面。反過來，外匯儲備下降、資本管制收緊，又進一步加劇了貶值預期，刺激了更多的恐慌性購匯。長此以往，有可能演變成預期自我實現的惡性迴圈，所以預期的影響不容忽視。如果最終出現外匯儲備大降、匯率大跌、資本管制收緊，將造成多輸。因此，消除單邊預期引起的市場恐慌，才可能避免出現最壞結局，更要防止出現把一手好牌打壞的遺憾。

　　匯率形成市場化

　　是改革開放的大勢所趨

　　十八屆三中全會提出，要發揮市場在資源配置中的決定性作用。2015年8月11日，人民銀行優化人民幣兌美元匯率中間價報價機制(即“8.11”匯改)，提高中間價形成的市場化和基準性，這是人民幣匯率形成市場化改革的延續，是完善金融市場體系的內在要求。

　　十八屆五中全會提出，要堅持開放理念，發展更高層次開放型經濟，擴大金融業雙向開放，有序實現人民幣資本項目可兌換，推動人民幣加入特別提款權，成為可兌換、可自由使用貨幣。

　　開放環境下，僵化的匯率制度容易招致貨幣攻擊，實行靈活的匯率安排是國際潮流。國際貨幣基金組織披露的美元、歐元、英鎊、日元、加元、澳元和瑞郎等主要國際儲備貨幣，都是實行自由浮動匯率安排；世界前十大經濟體貨幣中，除了人民幣和俄羅斯盧布外，其他貨幣包括印度盧比、巴西雷亞爾，均實行浮動匯率安排。反過來，如果要堅守一個匯率水準，則資本管制必不可少。“8.11”匯改之後，為穩定匯率，我國加強跨境資金流出管理正是情理之中。

　　匯率波動加大是

　　市場機制下經常性現象

　　搞市場化匯率，就必須尊重和遵循市場經濟的一般規律。價值規律就是市場經濟最主要的基本規律之一，其基本內容是“價值決定價格”，表現形式是“價格圍繞價值上下波動”。 具體到外匯市場，“價值決定價格”意味著市場匯率不可能偏離均衡匯率太遠，“價格圍繞價值上下波動”則意味著不能指望市場匯率穩定在均衡合理水準上。

　　“8.11”匯改雖然面臨人民幣貶值壓力，但當局的基本判斷是人民幣匯率接近均衡水準，宏觀經濟基本面不支援人民幣匯率大幅貶值。據此，當局認為當前市場反應不夠理性。然而，均衡匯率是合理匯率水準的理論價值，並無市場公認、統一的標準或模型。均衡匯率不是計算出來的，而是交易中市場試錯試出來的。

　　在匯率形成越來越市場化的情況下，由於市場對於均衡匯率有不同的解讀和預判，如有關心長期因素的、就有關心短期因素的，有關心實體經濟因素的、就有關心金融層面因素的。市場的看法既不可能統一，也沒有必要統一。基於市場預期的分化，出現有漲有跌的雙向波動將會越來越常態化。特別是在新舊體制轉軌過程中，由於缺乏參照係，期間市場震蕩加劇甚至出現超調也是可能的。

　　有必要指出的是，市場預期哪怕是絕大多數人的預期，也並非一貫正確。1994年初匯率並軌，中國一次性將官方匯率5.80元人民幣/美元貶到市場匯率8.70元人民幣/美元，但當時市場普遍預期人民幣匯率將破九望十。當年，人民幣匯率不跌反升了3.0%，外匯儲備規模翻了一番。從此，人民幣走上了新興強勢貨幣之路，外匯儲備規模一騎絕塵。當初做空人民幣的，迄今仍無機會翻盤。

　　隨著人民幣匯率市場化改革推進，人民幣匯率彈性不斷增加，但人民幣匯率波動率總體較低。2015年11月底，人民幣匯率波動率達到3.9%，較“8.11”匯改前的1.1%提高較多，但在世界主要貨幣中仍然排名靠後。這難以滿足匯率管理體制過渡的需要。當前的貶值預期，有可能與市場波動不足有關，是管出來的預期。壓制時間越長，貶值預期越強烈，匯率下跌刺激賣匯、抑制購匯的杠桿調節作用就越失靈。未來一旦放鬆控制，市場反彈的力量就會越大。儘管這種情況下的匯率水準不代表均衡匯率，但可能對市場運作效率造成損害。

　　 破解匯率單邊預期是

　　改革平穩推進重要保障

　　自2014年二季度起我國就出現了資本外流。截至2015年二季度的累計五個季度中，國際收支口徑的資本項目累計逆差1813億美元，剔除估值影響後的外匯儲備資産減少963億美元。其中，資産(即對外投資)項下凈流出5326億美元，負債(即外來投資)項下凈流入3313億美元。“藏匯於民”是前期我國資本外流的主要原因，反映了外匯資産由央行集中持有向民間部門分散持有的轉變過程。截至2015年6月末，儲備資産佔我國對外金融總資産的比重為58.6%，較2014年3月末回落了6.8個百分點。

　　“8.11”匯改後，“償還債務”同“藏匯於民”因素疊加，造成我國資本流出增加、儲備降幅擴大。2015年三季度，資本項目逆差達到1491億美元，外匯儲備資産減少1606億美元。其中，資産項下凈流出674億美元，負債項下凈流出817億美元。究其原因是，剔除官方的國際儲備資産(包括外匯儲備、黃金儲備等)後，我國非政府部門對外凈負債2萬多億美元，出於債務負擔增加的擔憂，市場天然對人民幣貶值較為敏感。

　　2014年二季度至2015年三季度，經常項目與直接投資順差合計8286億美元，較前六個季度增長29%。只是因為貶值預期下“藏匯於民”和“償還債務”突然加速，同期短期資本凈流出規模由685億美元增至5843億美元，使外匯儲備資産由前期增加 1482億美元轉為減少 2342億美元。同期，只有2015年一季度和三季度，負債項下出現了大流出，外匯儲備資産也出現了較大降幅。而其他四個季度，資産項下凈流出，負債項下仍為凈流入，外匯儲備資産小幅下降，人民幣可兌換和國際化如常進行。

　　由此可見，我國基礎國際收支狀況依然強勁，不論是“藏匯於民”還是“償還債務”，正常用匯是有保證的。只是因為市場一致性的貶值預期，造成了集中擠兌外匯儲備的局面。反過來，外匯儲備下降、資本管制收緊，又進一步加劇了貶值預期，刺激了更多的恐慌性購匯。長此以往，有可能演變成預期自我強化、自我實現的惡性迴圈。

　　當前我國外匯市場已經進入多重均衡狀態。即在給定的基本面情況下，市場既可能向好的方向發展，也可能向壞的方向發展，預期對市場外匯交易策略的影響不容忽視。如果最終出現外匯儲備大降、人民幣匯率大跌、資本管制收緊的後果，這將不僅是國家的損失，也是百姓的損失，同時也非世界之福。因此，只有消除單邊預期引起的市場恐慌，才可能避免出現最壞的結局，更要防止出現把一手好牌打壞的遺憾。

　　主動適應人民幣匯率

　　雙向波動的新常態

　　“8.11”匯改初衷是提高匯率形成的市場化程度。改革後，人民幣匯率下跌，是前期供求失衡壓力和看空情緒集中宣泄的自然結果。儘管2015年全年人民幣兌美元匯率出現4%~5%的跌幅，但各種方法編制的人民幣匯率指數大都是升值的。這一方面説明中國政府無意參與競爭性貶值和挑起貨幣戰爭，另一方面也提醒貶值論者丟掉以匯率為工具刺激經濟的幻想。今後，中國政府仍將堅持強勢人民幣政策，抵制以貶值作為工具的誘惑。對於中國這樣一個大型開放經濟體來講，匯率水準變化應該只是經濟運作的結果，而不應是預設的目標。

　　未來影響人民幣匯率走勢的內外部不確定因素依然較多，單方向做空人民幣未必可取。經濟下行是人民幣貶值壓力的內因，但中國經濟增速雖然放緩，絕對增速在主要經濟體中並不低，中國經濟轉型升級中孕育許多機會，投資中國風險與收益並存。美元加息、美元走強是人民幣貶值壓力的外因，但美聯儲加息是從非常規走向常規貨幣政策，沒有現成經驗，其道路必不平坦，歷史也不可能是簡單的重復。“藏匯於民”也造成資本外流壓力，但一方面外幣資産的利息收益幾乎為零，境外股市調整風險大，境外不動産投資規則陌生、交易成本較高，短期內大舉增持境外資産或外幣資産既不現實也非理性；另一方面，海外配置人民幣資産的潛在需求較大，一旦中國金融市場開放擴大，經濟政策和經濟前景更加明朗，隨時可能演變成現實的資本流入。最後，我國擁有鉅額外匯儲備，捍衛人民幣匯率穩定的決心和能力不容小覷。

　　市場不要被境外機構大肆唱空人民幣所迷惑，因為它們唱空未必就做空。不排除它們有可能通過唱空製造恐慌情緒，吸引境內機構和百姓跟風，大量消耗官方外匯儲備，然後一擁而上。當年泰國銖就是被境外機構用這種手段，從1996年中發起數輪貨幣攻擊，最終於1997年7月2日攻陷，進而引爆席捲全球新興市場的亞洲金融危機。相信，理性的中國機構和家庭顯然不願意也不應該成為外人手中“剪羊毛”的刀。

　　既然匯率市場化是大勢所趨，各方就不能葉公好龍，而應該克服浮動恐懼，主動接受和適應匯率雙向波動的新常態。市場不必對匯率波動過度反應，更不應妄加猜測，將市場分析的結論強解為國家的匯率政策，而應該多從市場中尋找人民幣匯率漲跌的答案。政府也要容忍和適應市場波動，儘量保持客觀中立，少對具體的匯率水準發表意見，同時減少外匯市場干預，加快外匯市場發展，不斷便利市場主體使用和交易外匯。另外，市場主體應樹立正確的匯率風險意識，不要用市場判斷替代市場操作，控制貨幣錯配風險、用好金融避險工具。