11月19日，李克強總理主持召開國務院常務會議，決定進一步採取有力措施，緩解企業融資成本高問題。今年以來，決策層開始啟用穩中偏松的貨幣政策和一系列貨幣政策工具創新。政策工具創新儘管可能會緩解部分中小微企業融資難的問題，但一系列政策出臺能否約束中小微企業的資金流向，進而實現調結構的初衷，是個值得探討的問題。

　　中國銀河證券首席經濟學家潘向東認為，貨幣政策當務之急不是思考如何進一步實現寬鬆的貨幣環境，而是思考在維持當前“穩中偏松”的貨幣環境下，如何儘快推出各項金融改革，為經濟結構轉型提供金融支援，從體制上消除中小微企業融資利率高企的局面。

　　2008年之後，到目前為止，美國通過量化寬鬆不僅解決了流動性危機，而且還有效促進了經濟復蘇。隨著美國經濟穩步復蘇和就業市場極大改善，目前美國已經退出量化寬鬆，現在大家思考的是美國什麼時候開始啟動加息進程。

　　面對二季度以來經濟再次低迷，歐元區經濟體和日本已經或將再祭量化寬鬆大旗，寄希望於寬鬆的貨幣能解決經濟增長困境。

　　國際上主要經濟體之間為了儘快恢復本國經濟，似乎在進行一場“貨幣戰爭”。也可以説，目前我們正在經歷一場“史無前例”的國際貨幣寬鬆環境。面對這樣的貨幣環境，而且在國內經濟增速仍處於 “穩中有降”的條件下，大宗商品價格的下跌似乎也創造了不錯的物價環境，呼籲中國開啟寬鬆貨幣政策的聲音也日漸高漲，全面“降息降準”的呼聲從今年8月份以來就不斷重現。

　　對於中國是加大貨幣寬鬆力度，還是維持目前“穩中偏松”的貨幣政策操作，筆者認為需要從四個方面進行探討：首先，貨幣寬鬆能否解決經濟增長的低迷；其次，當前的貨幣環境是否與當前的實體經濟運作相匹配；再次，進一步加大貨幣寬鬆力度需要承擔的成本、風險和收益如何；最後，當前面臨的貨幣政策之困是什麼。

　　貨幣寬鬆能否解決經濟增長低迷 /

　　貨幣政策和産出缺口、通貨膨脹缺口相關。如果通脹率超過目標通脹率，或者實際産出超過潛在産出，央行就會實施偏緊的貨幣政策；反之，當一國的經濟增速低於潛在經濟增速時，經濟體呈現的是有效需求不足，央行會採用相對寬鬆的貨幣政策促進經濟的復蘇。但經濟增速已經接近於潛在經濟增速或者高於潛在增速，再進行寬鬆的貨幣政策只能是轉化為通貨膨脹或者步入“流動性陷阱”。

　　對於發展中經濟體而言，溫飽問題，也即經濟體增長問題，始終是首要任務，這些經濟體貨幣政策目標的核心是經濟增長，對通貨膨脹是兼顧。在這一理念的支撐下，發展中經濟體的通貨膨脹總是較高。次發展經濟體秉承的是一種柔性通脹目標制，即“促進就業的最大化和保持物價穩定”的雙重目標體制。由於發展問題對於發展經濟體而言已經不是主要矛盾，通脹目標自然就成為發展經濟體央行的核心考慮。但是，2008年金融危機所帶來的失業率劇增，物價壓力劇減，在這種非常態的經濟環境下，不管是發展中經濟體，還是發展經濟體，經濟增長，或者説就業目標自然成為各國政府的首要目標，量化寬鬆也就在這樣的背景下産生。

　　要探討貨幣寬鬆能否解決經濟增長低迷的問題，關鍵在於判斷是否存在經濟增速低於潛在增速，存在流動性不足導致有效需求不足。正是這一原因，從歷史經驗來看，有的經濟體通過寬鬆貨幣政策促進了經濟的發展，但有的經濟體卻表現迥異。

　　2008年後美國實行了寬鬆的貨幣政策，導致實際利率持續為負，基礎貨幣快速攀升。到目前為止，美國量化寬鬆完成了它的初始目標，可以説量化寬鬆是成功的，流動性危機得到了有效化解，經濟增長得到了恢復。當然，目前美國並沒有完全步入經濟運作常態。假若從更長週期來看，成功與否，現在去下結論顯然偏早。

　　面對“二戰”之後經濟持續低迷，凱恩斯的忠實粉絲、加爾佈雷思的學生肯尼迪，可以説是將擴張政策發揮到了極致。上任之初就覺得美國當時存在持續的有效需求不足，需要積極的財政政策和寬鬆的貨幣政策。很遺憾他沒有看到經濟的持續增長就把這一重任交給了他的繼任者約翰遜。為了實現經濟的持續增長，約翰遜總統繼續忠實地執行肯尼迪的既定擴張政策。這一擴張政策也確實産生了效果，使美國迎來了持續繁榮的1960年代。但由此産生的“後遺症”，也使美國用了近十年的時間，飽嘗“滯脹”這一頑疾帶來的痛苦。

　　另一個典型國家日本從1990年代起在基礎貨幣投放方面不遺餘力，大量基礎貨幣的投放使得日本的實際利率一直在0附近，但並沒有解決日本經濟增長問題，日本經歷了“失去的二十年”。2001年3月日本央行宣佈採用“數量寬鬆”的貨幣政策。貨幣政策從仲介目標轉為基礎貨幣，與1999年相比較，2006年基礎貨幣增長了80%，但日本的經濟和金融市場卻依舊低迷，2007年至2012年還是擺脫不了與美國形成的衰退“共振”。

　　安倍上臺後開啟的 “安倍經濟學”，其實質也是基礎貨幣投放，希望通過量化寬鬆來提升日本經濟，但是結果並沒有使日本經濟有起色，2014年2季度日本GDP環比下降1.8%，依靠貨幣寬鬆來拉動日本經濟的目標，可以説是階段性失敗。面對階段性失敗，日本央行對量化寬鬆進一步升級，擴展到實施“量化和質化”寬鬆政策。

　　兩個發達經濟體都採用量化寬鬆的貨幣政策，但是結果卻迥異，這説明要解決經濟的中長期增長問題，靠寬鬆的貨幣政策顯然是不行，它能起到的作用就是短期內提供相對充裕的流動性。假若經濟體內生增長動力強勁，那麼與之相匹配的流動性將對經濟增長起促進作用。反之，將轉化為通貨膨脹。因此，經濟體的中長期增長只能依靠釋放經濟體的內生增長動力。就目前的美國而言，要實現新一輪經濟增長週期，只能是新産業的興起。2007年次貸危機的出現，説明依靠房地産和消費的增長模式，在美國居民財富水準的約束下，已經走到了盡頭。歐洲和日本，要向上突破産業結構的空間，面臨美國的制約，作為“立國之本”的中高端製造業，又受到中國和印度的追趕。處於“夾心層”的增長處境，假若不能在技術創新或商業模式創新方面超越美國，實現“熊彼特式”的創新增長，那麼要形成新一輪增長週期，只能寄希望於美國經濟的復蘇，與之形成“共振”。

　　當前貨幣環境是否與實體經濟運作匹配 /

　　判斷國內貨幣政策是寬鬆還是趨緊，我們用貨幣供應量(M2)與名義GDP的缺口這個指標來表述。從M2與名義GDP的缺口來看，目前貨幣供應並非極度寬鬆或偏緊，貨幣供應處於相對適中的過程。

　　2012年和2013年，從M2與名義GDP的缺口來看，這兩年中國貨幣供應相對平穩。但這種相對平穩的貨幣投放，市場對貨幣需求感受卻完全不同：2012年和2014年前三季度，從貨幣市場利率和國債收益率的表現來看，貨幣相對寬裕；但在2013年2季度至4季度，卻表現出市場流動性極度緊張，2013年6月份市場還出現了流動性緊張，貨幣市場利率急劇攀升，2013年下半年，10年期國債收益率不斷攀升。

　　比較M2與名義GDP的缺口和投資增速的變化，可以發現投資增速的下行與貨幣供應量的富餘已經開始出現背離：2012年以來，貨幣供應相對平穩，但投資增速不斷回落。這從投資回報率、M2與M1之間差額等指標也可得到驗證，M1更代表企業的投資意願。投資回報率在金融危機之後，就已經不斷回落。M2與M1之間剪刀差在2012年之後也是不斷擴大。這説明通過擴張貨幣來拉動投資增速的效應在不斷遞減，也即通過擴張貨幣來拉動經濟增長的效應在遞減。

　　從新增貸款來看，總體新增貸款增速相對平穩，新增中長期貸款增速出現回落，更多資金偏向於短期融資。這從單月信貸數據的波動也可得到證明，2014年6月份新增貸款上萬億元，但7月份新增貸款只有3800億元，這種上下波動幅度明顯，原因是短期貸款偏多。假若金融與實體經濟之間銜接緊密，那麼信貸的投放是相對平穩的。這種短期貸款偏多，新增信貸上下波動幅度加大，説明很多資金已經開始游離于實體經濟之外，並且金融風險在不斷積累。

　　從就業情況來看，前10個月，中國已經完成了全年1000萬新增就業人口的目標，城鎮居民調查失業率也表現相對穩定。這説明，儘管目前經濟增速有所回落，但這種回落與中國潛在增速水準相匹配。

　　從以上指標維度來看，目前的貨幣環境與當前的實體經濟之間是相匹配的。

　　加大寬鬆力度的成本、風險和收益 /

　　儘管從M2與名義GDP之間的缺口指標顯示貨幣供應相對適中，但今年這種適中是依靠央行的再貸款和抵押補充貸款(PSL)、定向的準備金率降低、定向降息、中期借貸便利(MLF)等一些創新性工具來向市場投放流動性實現的。與2013年的公開市場短期流動性調節工具(SLO)和常備借貸便利(SLF)相比，央行通過貨幣政策工具的創新來實現流動性管理的意圖愈加明顯。

　　儘管央行進行不斷創新來管理流動性，但2013年6月份之後整體流動性卻異常緊張。儘管今年以來央行不斷釋放流動性，10年期國債收益率和短期貨幣市場利率均出現了下降，但目前市場1年的理財産品預期收益率卻達到5.4%左右，部分行業的理財産品收益率更高，存款的搬家還在不斷演繹。

　　在這種情況下是否可以進一步通過寬鬆貨幣來降低融資成本？假若可行的話，那麼會帶來什麼樣的風險？

　　要回答這一問題需要追溯到2008年。2008年全球危機的出現，在打著經濟困境的旗號下，刺激政策出臺使金融資源更多地集中于地方融資平臺、房地産市場和産能過剩行業，導致這些行業快速擴張。為避免引發金融風險，在2010年上半年對地方融資平臺和房地産開發進行了金融調控。與此同時，2010年下半年物價的不斷攀升，導致2011年初起央行不得不採用總量調控。總量調控的結果就是導致“利率雙軌”愈演愈烈，金融結構進一步扭曲。為了改變這種利率雙軌格局，解決金融資源錯配問題，國家決定從溫州開始啟動金融改革-利率市場化改革。利率市場化改革推進包括兩個方面：一方面是存貸款管制利率逐步放開；另一方面是融資渠道牌照放開，這就導致了銀行表外業務興起，理財産品得到空前發展。

　　由於老百姓投資渠道的不足、地方政府對土地財政的追求、持續的漲價效應，導致參與房地産市場的投資者認為房價只會漲不會跌，所以在決策部門採用金融手段對房地産行業進行調控的時候，房地産企業更多的就從表外高利息獲取資金。由於目前我國的稅收徵收環節更多是在生産環節徵稅，因此地方政府為了擴大地方財稅，提升地方經濟增速，即便是嚴重産能過剩的行業，地方政府也會尋找融資渠道來投資建設。由於這些領域在表內擴張受到抑制，從而促使他們在2010年之後在表外獲得快速擴張。從2012年12月至2013年12月這一年期間的信託産品資金投向來看，已公佈資金投向資訊的産品有70%的資金是流向了房地産和基礎設施行業，這進一步加深了金融資源的錯配。這種金融資源錯配産生的後果就是使代表未來經濟轉型方向的實業在這種惡化的金融環境下舉步維艱，同時蘊含了巨大的金融風險。

　　為了避免加速利率市場化會帶來存款的快速搬家和打破剛性兌付會帶來的風險，今年初以來利率市場化的進程已經緩步，剛性兌付的打破也非常有限。同時通過不斷地採用創新工具操作來釋放流動性以實現融資利率的下行，但金融資源錯配的問題並沒有得到緩解。

　　在當前經濟條件下，如果貨幣供應繼續開閘，毫無疑問會利好短期經濟，利好地方投資和資本密集型的房地産，有利於減輕地方政府的債務負擔，對穩增長起到積極作用。儘管目前不存在物價上漲壓力，但隨著歐盟和日本貨幣供應量大幅增加，假若我們也開啟貨幣寬鬆的閥門，那麼可能會出現像2010年下半年那種情形，物價上漲的壓力將會明顯加大，假若未來被迫再次進行調控，那麼2011年的市場情況會重現，又將重復一次“虛假繁榮”，惡化經濟改革的宏觀環境。

　　在此种經濟情況下，我們應該維持適度的貨幣政策，促使傳統産業逐步出清，實現結構調整，過度依靠貨幣總量投放實現偏穩增長，很容易使得我國經濟重復2011年以來的困境，使經濟轉型更加被動。

　　貨幣政策之困 /

　　面對2008年全球金融危機所産生的流動性缺失，發達經濟體的各央行率先使用價格工具實施擴張性貨幣政策，但利率維持在零界面的時候，經濟和金融市場依然疲弱。面對傳統貨幣政策工具的有限作用，美聯儲開啟了貨幣政策工具創新，通過量化放鬆、扭轉操作、大量購買長期債券、直接干預中長期貸款和債券利率水準、引入閾值指引，使利率出現了零下界。歐洲央行在2014年6月份再次舉起了寬鬆的貨幣政策大旗。歐央行也成為全球首個推行負利率政策的主要經濟體央行，並且創新性地提出定向長期再融資操作(TLTRO)。英國央行也推出了融資換貸款計劃(FLS)，日本央行更是推出了“量化和質化”寬鬆政策。毫無疑問，在面對流動性危機和經濟有效需求不足方面，經歷此次貨幣政策工具的創新，各國央行經驗更加成熟。

　　但由於國內對金融牌照和利率波動的管制，國債市場的規模較小，並未形成市場化的利率體系，從而利率傳導機制也很難奏效。正是由於價格工具面臨非市場化的缺陷，一直以來通過貨幣政策來調控經濟更多的倚重數量工具和行政手段。2008年全球金融危機後，經濟體步入非常態，由於總量政策的放與收，進一步強化了金融資源的錯配，“利率雙軌”也出現畸形。儘管我國央行也進行了一系列政策貨幣工具的創新，但在經濟增長、物價、就業、經濟結構調整、國際收支和金融改革等多目標決策面前，面對金融資源的錯配，目前也顯“力不從心”。

　　自從1990年代中下旬銀行體制改革之後，利率“雙軌”就一直存在。當然民間融資利率高於銀行信貸利率，考慮到風險溢價本無可厚非。但這一“雙軌利率”朝畸形方向演進，這將導致宏觀總量調控政策的被動，每進行一次總量意義上的放鬆和調控，都將加劇金融資源的錯配。

　　面對經濟下行壓力，今年以來，決策層開始啟用穩中偏松的貨幣政策和進行一系列貨幣政策工具創新。毫無疑問，這種穩中偏松的貨幣政策和貨幣政策工具的創新，在短期內能有效避免出現流動性危機和對短期內穩增長起著積極作用，但我們別寄希望依靠它能産生新一輪經濟增長週期，依靠它能解決經濟增長的內生動力。貨幣政策工具的創新儘管可能會緩解部分中小微企業融資難的問題，但這種“大一統”的政策並不能約束中小微企業的資金流向，去實現調結構的初衷。

　　貨幣政策當務之急不是思考如何進一步實現寬鬆的貨幣環境，而是去思考在維持當前“穩中偏松”的貨幣環境下，儘快推出各項金融改革，例如利率市場化和金融市場多樣化，形成反映流動性偏好與風險溢價的收益率曲線，為經濟結構的轉型提供金融支援，從體制上消除中小微企業融資利率高企的局面。

　　(作者為中國銀河證券首席經濟學家)