要真正造就滬深股市的繁榮興旺，固然一系列基礎性制度、證券市場改革步伐需要加快，而制度建設和深度改革從來都是一個長期過程，絕無一蹴而就之理，此外，還須改變依賴過度信貸擴張低效率的經濟增長模式，並把名義利率降至低水準。只要融資市場的名義利率過高，股市就不太可能真正進入牛市。名義利率下降就是讓資金流入實體經濟，就得讓“房地産化”經濟全面調整。目前地方政府的房地産托市是否會改變這種趨勢，值得密切關注。

　　自上月中旬以來，滬深A股在全球資本市場獨領風騷，上漲幅度達到8.7%。至上周，大盤已收出第五根周陽線，據此，一些市場人士判斷A股正在大步踏入牛市，更激進些判斷更直言A股將會迎來十年牛市的大格局。尤其還有報道稱，前兩年熱衷投資黃金與房地産的中國大媽正在轉身涌入股市，隱隱讓人感覺中國股市牛市正在起步的脈動。

　　不過，這些研判都沒能涉及一個根本問題。要造就滬深股市之繁榮，一系列基礎性制度、證券市場改革步伐需要加快，而制度建設和深度改革從來都是一個長期過程，絕無一蹴而就之理。此外還得改變依賴過度信貸擴張低效率的經濟增長模式，並讓名義利率推進到低水準。只要融資市場的名義利率過高，股市就不太可能真正進入繁榮期。這是滬深股市要真正步入牛市的重要前提。

　　一般來説，股市牛市是由流動性的多寡來決定的。金融市場流動性充裕，股市上漲的概率就增加。同時，實體經濟的基本面向好，也是推動股市上漲的強大動力。可是，自2007年以來，我國實體經濟增長達到9%以上，在整個國際市場獨領風騷。金融市場的流動性更是成幾倍增長，2009年至2013年廣義貨幣M2凈增長80萬億。但是，這些能帶動股市繁榮的因素在這幾年並沒有推動滬深股市繁榮，反而股市持續低迷了5年多，成了國際市場表現最差的股市，讓眾多投資人納悶不已。各路專家們給出了不少解釋，可大都不得要領。

　　“股神”到底厲害，巴菲特對這種現象的解釋，在我看來是最有説服力的。

　　巴菲特曾以美國1964年至1998年這34年的股市表現為例子做了精闢的分析。他把美國股市的這34年分為前17年與後17年。前17年，美國經濟高速增長，但利率水準則不斷上升，長期國債收益率從1964年底的4.20%一路上升到1981年底的13.65%。在這種情況下，道瓊斯指數幾乎在原地踏步，17年間股市指數並不隨著經濟高速增長而上漲。後17年，在美聯儲緊縮貨幣政策的壓制下，美國經濟陷入長期增長不振，名義利率快速下降，到1998年底，美國長期國債收益率降到了5.09%。但恰在這後17年裏，道瓊斯指數從875點大漲到9181點，漲幅達10倍以上。

　　巴菲特的解釋，並不是説明實體經濟的增長與股市存在著什麼負相關，而是説明瞭決定股市上升的一個重要因素，即名義利率如何變化。巴菲特認為，一個地區的股票在短期內的走勢，取決於包括實體經濟增長在內的多重因素，但長期走勢來看，則很大程度上與金融市場名義利率的高低直接相關。當名義利率低時，股票指數就會上漲或上漲概率就大；當名義利率高時，股票指數要往上行則很不容易，上漲概率較低。

　　為什麼？因為名義利率高低很大程度上與通貨膨脹率相關。通脹率高，名義利率自然會上升。而在高通脹背景下，企業面臨的壓力是成本上升。儘管這時企業産品的價格也會上升，但産品原材料價格可能會比産品價格上升得更快，從而使得企業的營利水準全面下降。從中長期來看，企業獲利能力全面拉低，這必然導致股市估值的降低。

　　巴菲特對利率與股市行情關係的分析，並沒有用純粹理論建模讓其一般化，但無論是對美國股市還是對中國股市都給出了很有説服力的解釋。用這種解釋來看近這幾年的滬深股市，可以看到，儘管這幾年無論是銀行信貸增長還是社會融資總額增長，都達到歷史最快水準。按理説，金融市場流動性充沛，整個名義利率水準會如歐美國家那樣下降到前所未有的低水準，但實際情況不是這樣。雖然正規金融渠道的利率看起來並不高(比起當前歐美市場基準利率接近於零要高多了)，但由於國內影子銀行氾濫，民間借貸市場盛行，特別近年來網際網路金融風生水起，金融市場的利率水準越抬越高，其情況正好與歐美國家市場完全相反。而金融市場流出的大量流動性，並沒有流向政策所要求的實體經濟，而是涌向或沉澱在房地産上等候資産價值增值。

　　而經濟的“房地産化”，不僅造成了前些年國內銀行信用過度擴張，也導致了這些過度擴張的信用有一半以上沉澱在住房的增值上。這不僅吹大了房地産市場泡沫，也造成了金融市場的融資成本的全面上升。試想，中國版寬鬆貨幣政策所釋放出來的流動性，比美國量寬貨幣政策所釋放出來的流動性有過之而無不及。但美國過多的流動性把金融市場利率推到了極低的水準，並把這種極低利率水準維持了6年，這正是近幾年美國股市指數在持續創新高的根本原因所在。而我國過量的流動性不僅沒有讓金融市場的利率水準降低，反之房地産的暴利則把整個市場利率推得越來越高，那股市行情就也就只能越來越低迷了。

　　如果金融體系流出的資金只是進入某種資産並推高其資産價格，或沒有流入實體經濟而僅是涌入房地産，那麼這個市場名義利率也只能越推越高。因為房地産暴利會導致更多的資源流入房地産市場，會導致對資金的需求量越來越大，整個市場利率水準越來越高。可以説，目前國內的影子銀行盛行、地方融資平臺過多，民間信貸氾濫等問題，都與房地産暴利把整個市場融資成本推高有關。在這種情況下，滬深股市要實現繁榮根本就不可能。這就是前5年滬深股市投資者所面對的現實。

　　近一個多月來的股市行情好轉，當然是各種基本因素所造成的結果，與國內房地産市場出現週期性調整、涌入房地産的資金在逐漸退出有關，與貨幣市場的利率正在下行有關。

　　正如很多市場人士分析的那樣，“去杠桿”和“防範金融風險”是目前貨幣政策的首要目標。央行貨幣政策委員會在二季度例會上表態一如既往，但增加了“經濟金融結構開始出現積極變化”、強調“靈活運用多種貨幣政策工具”。要打造中國股市的牛市新格局，名義利率全面下降是個前提。名義利率下降就是讓資金流入實體經濟，就得讓“房地産化”經濟出現全面調整。目前地方政府的房地産托市是否會改變這種趨勢，值得密切關注。7月23日，國務院常務會議再次推出的金融改革十條措施，其目的是要降低企業融資成本，這對長期投資者來説是個積極信號。

　　(易憲容 作者係中國社會科學院金融研究所研究員)