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周小川講話

　　全球市場空前關注中國經濟和人民幣匯率政策之時，財新再次專訪中國人民銀行行長周小川。

　　2016年，中國經濟和金融面臨更為艱難複雜的一年。GDP增速“破七”之後，在去産能、去庫存、去杠桿的結構性改革之下，經濟增速回升有待未來，而過去幾年累積的金融風險正在加速釋放，從傳統的銀行不良貸款到創新的大資管和網際網路金融，風險多點爆發。

　　在此背景下，貨幣政策如何為改革和增長營造適宜的貨幣金融環境？如何構建宏觀審慎政策框架，以適應全新的金融混業業態，守住不發生系統性和區域性風險的底線？人民幣匯率形成機制改革方向堅定不移，要如何拿捏節奏和分寸？

　　帶著諸多待解之惑，在央行全國分行長會議結束之後，財新專訪周小川。在北京復興門外央行大樓9層的辦公室，周小川條分縷析，切中肯綮，幽默回應。他的辦公桌上擺放著大大小小五台電腦，背後是整面墻的書架。

　　周小川任央行行長進入第14個年頭，見證過中國經濟增長最快的幾年，也曾直面國際金融危機帶來的衝擊；堅定推進國有銀行股份制改革、利率市場化、匯率市場化、資本項目開放等多項改革；曾面對人民幣持續單邊升值和外匯儲備累積過快的煩惱，如今又面臨人民幣貶值和外儲下降的挑戰。一個央行行長能遇到的事情，他都遇到過了。

　　談及近期市場最關心的人民幣匯率問題，他認為從基本面看人民幣不具備持續貶值的基礎，但坦言最近投機力量瞄準中國，匯改推進會把握合適的時機和窗口，並表示“不會讓投機力量主導市場情緒”的態度。

　　對於宏觀審慎政策框架，周小川認為，在宏觀貨幣政策和微觀審慎監管之間，存在怎麼防範系統性風險的空白，這就需要宏觀審慎政策來填補。所以，新一輪金融監管體制改革的目標之一應該是有利於強化宏觀審慎政策框架。

　　最後，他還暢談數字貨幣的未來，認為紙幣必然要被取代。央行發行的數字貨幣不會影響現有的貨幣供給、創造機制和貨幣政策傳導，其防偽性和安全性則有賴於多種資訊技術手段的保障。

　　人民幣沒有持續貶值基礎

　　記者：1月份央行召開了全系統的年度工作會議，節前聽到各分支行正在傳達討論。您能不能介紹一下會議關注哪些主要議題？

　　周小川：年度工作會議歷來都要分析討論當前國際國內經濟金融形勢，落實中央經濟工作會議的主要任務並推動金融改革。今年大家討論較多的議題還有外匯市場和匯率，宏觀審慎評估，央行數字貨幣以及網際網路金融，等等。

　　記者：目前市場上對於中國經濟增長的前景判斷有一些分歧，這也影響了人們對人民幣匯率的判斷，對這一問題應該怎麼看？

　　周小川：當前對經濟形勢和金融市場形勢的看法確實存在分歧，但對當前的中國經濟要有全面客觀的認識。總的看，當前中國經濟仍運作在合理區間內。在世界經濟和全球貿易增速放緩、國際金融市場波動加劇的背景下，2015年中國經濟保持6.9%的中高速增長，在世界範圍內仍屬於較高水準。

　　中國經濟增速的變化，有全球經濟增長乏力的原因，也是中國政府主動調整結構的結果，有利於中國經濟實現更加可持續、更高品質的增長，也有利於全球經濟再平衡。未來中國將著力加強結構性改革，尤其是供給側結構性改革，更好地平衡經濟增長、結構調整和風險防範三者間的關係，實現經濟持續平穩發展。

　　記者：在您看來，未來中國經濟增長的動力，主要有哪些？

　　周小川：現在中國國民儲蓄率仍然很高，會帶來高投資，這個關係繼續存在。儘管高投資中的一部分是“走出去”投資，但與國內投資總量相比還是很少的，並不意味著國內投資增量和機會少了，國內投資保持高位還是很有基礎的。

　　貿易的比較優勢雖然有所轉移，但通過轉型升級走向中高端，中國的製造業仍然有巨大的優勢。製造業的短期調整，部分是因為環保要求，要減少“兩高一資”式的擴張。服務業佔GDP的比重從43%增長到2015年超過50%，空間仍然巨大。

　　此外，過去對民營資本的市場準入不夠寬鬆，對此已經採取了一些措施，問題已開始逐步解決，包括大眾創業也有很大空間。

　　記者：GDP增速回落是外界比較擔心的。中國經濟增速從過去多年的兩位數持續回落，2015年降至6.9%，這引起很多悲觀情緒。

　　周小川：對中國的看法有兩個因素值得關注。一是中國2009年、2010年對全球GDP增長的貢獻太大了，我國人口占全球20%，當時GDP佔全球不到10%，但對全球GDP增長的貢獻率超過50%。必須認識到這是特殊時期的情況，當時歐美受危機衝擊，而中國推出了經濟刺激計劃，兩者形成巨大反差。但這種情況不應該成為常態，50%不能當標準用，也是不可持續的。現在中國對全球GDP增長的貢獻率在25%左右，是比較接近常態的，這不是什麼硬著陸。

　　另一個因素是中國過去突出強調GDP。其實從全球來看，GDP特別是其增量與匯率沒有直接關係。比如説，有時GDP增長快會伴隨著經濟過熱和通脹偏高，反而産生本幣貶值的壓力。現在國際上有一些誤導的議論，應該説，本幣匯率更多地與本國的競爭力及經濟健康度有關。

　　如果深究一下理論和國際經驗，和匯率最相關的經濟基本面因素首先是經常項目平衡。2015年中國經常賬戶順差仍很高，其中，貨物貿易順差5981億美元，創歷史新高。影響匯率的另一個基本面因素是實際有效匯率的變化，即通貨膨脹的相對變化。美日歐的通脹目標是2%。中國2015年末居民消費價格指數(CPI)是1.4%，對中國而言是比較低的通貨膨脹。低通脹有利於幣值穩定。

　　總的來説，當前中國國際收支狀況良好，國際競爭力仍很強，跨境資本流動處於正常區間，人民幣匯率對一籃子貨幣保持了基本穩定，還有所升值，不存在持續貶值的基礎。

　　記者：影響人民幣匯率的國際因素也很重要，您認為哪些是最值得關注的？

　　周小川：沒錯，這非常重要。我不求全面，只講四點。第一，全球經濟在經歷國際金融危機時倍受磨難，後來美國經濟出現一些好的兆頭，美元開始升值，歐元、日元顯著貶值。由於多方面原因，人民幣對美元貶得較少，相對於歐元、日元等則有明顯升值，市場不少人認為需要“補課”式調整。第二，美聯儲逐漸從量寬遞減過渡到退出量寬，直至2015年12月的首次加息，當然會對全球貨幣資産配置和資本流動産生重要影響。應該説，2013年、2014年美聯儲的政策變化對多數國家均有影響，特別是部分新興市場經濟體受影響明顯，但對中國衝擊不大；而2015年，特別是12月的加息，對中國的影響則很顯著，可能也是“補課”吧。第三，國際投機力量近來聚焦唱空中國。其實，這些投機力量總要找些熱點去下注，恰好找到中國2015年經濟增長放緩和金融市場出現波動。問題是，以前這種投機力量較弱，經過全球金融危機各大經濟體大幅量化寬鬆後，閒錢實在是多得驚人。中國經濟到底行不行？我們是有信心也有耐心的，等著數據不斷出來説話。當然也要明白，這對於下了注的人是沒有用的，他們急於製造輿論，企圖倒逼博弈儘快見分曉。第四，全球範圍內多種金融資産在量寬條件下呈現出不同程度的泡沫或其他調整壓力。2008年以後，全球抗擊金融危機採取寬鬆貨幣政策，很多資産價格上漲了很久，有一定程度的扭曲，存在調整的內在壓力，處於待調整狀態，最後就看是誰來觸發。調整總是痛苦的，為此無論是誰都希望找個可問責的第三方。

　　國際上有人擔心中國是否為增強出口、提升GDP而允許人民幣貶值，並有可能加劇所謂的“匯率戰”。如果仔細觀察中國的經常項目平衡，2015年貨物貿易順差已接近6000億美元，凈出口對GDP的貢獻率已經不低，因此不存在為擴大凈出口而貶值的動機。李克強總理也反覆闡明瞭這一點。當然，2015年的順差中有不少是因為國際市場大宗産品(特別是原油)價格下跌而帶來的，中國的許多種大宗産品進口的數量都是正增長的，特別是原油，但進口金額下降了，所以也不能把國際大宗商品價格下跌歸罪于中國經濟放緩。因此，要解釋人民幣自去年起出現對美元貶值的壓力，還應主要看美元對多種貨幣升值過快、國際國內若干事件的衝擊以及市場上短期情緒的影響。

　　記者：央行對於“熱錢”規模有估算嗎？

　　周小川：“熱錢”沒有明確的定義。不過，投機力量並不是影響國際收支平衡的主要力量。大的投機力量主要是在境外市場，而能跨境流動的 QDII和QFII的數量都相當有限，進出的規模和速度都受管理。當然，在境外唱空中國會在情緒上影響境內市場。

　　現在觀察到的情況，一些出口企業受到預期的影響，通過結匯與否、何處結匯、延期結匯，在貿易方面做遠期規避風險，調整投資時點、提前購匯等，都會影響我國外匯市場供求。大量國內企業在國外有子公司，資金存放在境外還是國內，伺機而動，都比以前更方便。但出口企業畢竟是要用人民幣發工資，支付水電費和購進原材料、零部件的，這種調整策略是會見底的，進口企業也與此類似。

　　另一個因素是國內企業(包括外商投資企業)在某種預期之下會進行負債調整，主要是為防止美元升值而儘量減少或償還美元債務，改為借本幣債。應該説，中國是大經濟體，外債也是不少的，2014年約8000多億美元，一旦要調整，就會向央行大量買匯。相比之下，轉為人民幣債務融資也有條件，目前人民幣貸款可獲得性較高，價格也不算貴。這就是説，如果預期是對的，則負債方調整也無可非議，也是企業自主權。好在這種調整會很快見底的，外債都還了就見底了。何況，不少在華外商投資企業是要靠母公司用美元作貿易融資的，這部分量很大，不可能減到底。

　　為此，需要區分資本外流和資本外逃兩個概念。外向型企業的結售匯策略選擇和負債結構調整是正常行為，屬於利益權衡，總是會見底的。它的確會影響資本流動的數字和國家外匯儲備的數字，但不一定是外逃。

　　近期全球金融市場上不確定性因素多，和正常時期不同，確實有些投機力量在瞄準中國。正常情況下，國際投機者不會把中國當作攻擊目標。中國經濟體量大，資源多，跟中國拼，不容易掙到錢。事實上，中國過去許多年主要是資金流入，其中一部分可能是“熱錢”，會擇機撤出，沒什麼奇怪。

　　記者：您具體分析了影響匯率的兩個主要基本面因素，國際收支平衡和通脹水準，但除這兩項外，資本項目的變化對匯率的影響也很大。

　　周小川：對。資本項目的情況是這樣的：第一，涉及直接投資的資本項目基本比較穩定，外商直接投資有些波動但基本穩定。第二，中國企業“走出去”投資增多，這是政策放開和中國企業家逐漸了解國際市場發展到今天的自然結果。當前增長比較快，這也是好事。

　　當然，我們也發現，有一部分人由於信心、産權保護、原罪等問題，在謀求海外移民、投資買房等；也有一部分企業家在海外投資收購企業，並不一定是因為比較優勢轉移或開拓市場，而是在中國破産法還不完善的情況下，自己採取了“跑路”保護。

　　中國經濟規模這麼大，開放程度這麼高，這些混雜在正常投資中的外流問題確實存在，也確實有改進空間，但和每年4萬億美元的貿易總量和數萬億美元的儲備相比都不算大，估算時要有量級的區分。此外，隨著中國法治進一步完善，有些問題會逐步改進。

　　人民幣匯率改革方向堅定不移

　　記者：人民幣匯率改革接下來會以什麼樣的方向和節奏推進？

　　周小川：未來匯率改革的趨勢是堅定不移的，不過我們也有耐心。我們希望“十三五”期間在匯率改革方面能取得長足進展，方向是更加依靠市場力量決定價格，實現更有靈活性的匯率。

　　人民幣匯率改革的方向仍舊是：以市場供求為基礎，參考一籃子貨幣，實行有管理的浮動匯率機制。首先還是強調市場供求關係，即便市場中存在短期投機力量，也還是要尊重市場，央行心目中並沒有一個模型測算的最優匯率水準。參考一籃子貨幣是我國貿易和投資多地區、多夥伴、多元化的必然選擇，過去做得還不夠，比較多地看了美元，下一步還要推進對一籃子的倚重。我們始終認為，不能百分百地使用有效市場假設，市場有時會呈現缺陷，被投機力量或短期情緒及羊群效應所支配，我們的浮動匯率體制仍是要有管理的。我們希望並努力實現匯率“在合理均衡水準上的基本穩定”，這是相互作用的。儘管均衡水準難以準確測算，但只有在合理均衡水準附近才會有基本穩定；錯的、不均衡的水準不可能穩定住；同時，只有謀求基本穩定，才有助於探尋合理均衡水準，在大動蕩、大亂局之中是不會有多少人注重經濟基本面和均衡分析的。

　　對中國這樣一個大國而言，這一方向上的改革努力也許需要相對較長時間去實現。改革的藝術在於：有窗口時就要果斷推進，沒窗口時不要硬幹，可以等一等，創造條件。中國經濟強調改革、發展、穩定三者之間平衡。整個國際經濟正在從危機中復蘇，也還要平衡改革、發展和穩定之間的關係。我們務實，有耐心，方向明確但不求直線前進，既要改革，又要做一個負責任的經濟大國。

　　記者：人民幣匯率改革適逢全球金融市場進入新一輪調整，對中國金融市場的溢出效應議論較多，是否公平？

　　周小川：金融市場的許多波動是事件驅動型的。例如美聯儲從宣佈停止QE到加息，創造了許多交易機會。而事件驅動型的交易都有放大作用。市場波動加大，大家神經緊張，也容易相互指責。重要政策出臺需要顧及這些新因素。

　　過去，中國經濟在全球的分量不夠，不習慣自己的行動對全球經濟和市場有溢出效應。現在看，中國確有溢出效應。在全球金融市場不確定性較強、事件驅動放大市場波動的情況下，國際上對中國溢出效應備加關注。我們會審慎推進人民幣匯率改革，注意選擇合適的時機和窗口，儘量減少負面溢出效應，特別是不要在國際上造成相互疊加的影響。

　　另外，國內股市、債市、匯市、貨幣市場等市場板塊間也有相互溢出衝擊，本質上都是價格扭曲、健康性、泡沫和韌性之間的相互作用。正如中央經濟工作會議所要求的，要防止國內幾個金融市場之間交叉感染、相互衝擊，防止出現系統性風險。我們從2008年美國次貸危機開始的國際金融危機中學到，美國房地産市場、次貸、影子銀行交叉感染，衝擊太大。中國也存在交叉感染的土壤。為此，改革要有窗口選擇，講求時機、配合和操作技藝。有些改革是不怕慢就怕站，不能“一遭被蛇咬，十年怕井繩”。當然，另一個極端也要防止，國際經驗表明，對“轉軌陷阱”和“改革疲勞症”要倍加小心。

　　從2014年後半期開始，美元升值較多，歐元和日元都大幅貶值。人民幣則基本跟隨美元，對美元有點貶值，但是貶得不多。這樣相對於其他貨幣，人民幣也積累了一些貶值壓力，這也是調整的內在壓力。過去若干年，相比其他國家貨幣，中國的人民幣匯率太穩了，波動性幾乎是全球最小的，也給國內國際市場造成人民幣就應該特別穩的不切實際的預期。現在人民幣匯率稍微動一下，就容易引發外界關於溢出效應的強烈反應。實際上，用日元、歐元來衡量，人民幣匯率的波動要小得多，更不要説和俄羅斯、巴西、南非等新興市場國家的貨幣相比。但人們的思維都是有慣性的，需要慢慢適應。為此，過分渲染中國溢出效應，確有不公之處。

　　記者：2015年12月11日公佈人民幣匯率指數後，央行是不是更關注人民幣對一籃子貨幣的匯率？

　　周小川：目前人民幣的匯率形成機制已經不是盯住美元，但也不是完全自由浮動。在可預見的未來，加大參考一籃子貨幣的力度，即保持一籃子匯率的基本穩定，是人民幣匯率形成機制的主基調。更加成型的對一籃子貨幣的參考機制，將涉及一系列安排，包括引導市場測算保持一籃子匯率穩定所要求的匯率水準，要求做市商在提供中間價報價時考慮穩定籃子的需要，以及央行在進行匯率調節時維護對籃子穩定的策略。實施這種形成機制的結果，將是人民幣對一籃子貨幣的匯率的穩定性不斷增強，而人民幣對美元的雙向波動則會有所加大。

　　我們在匯率形成機制的改革中，會明顯強化一籃子貨幣的參考作用，但不是盯住一籃子，因為影響匯率的因素還是比較多的。“盯住”一籃子貨幣，對於增加預期性、引導市場了解匯率形成確有更大好處，但是也會産生若干困難，一是如何納入新的宏觀數據的影響；二是如何體現以市場供求為基礎，如果一籃子貨幣和供求有差別，還是市場供求的力量更大一些；三是如何選用一籃子貨幣的權重，沒有公認的權重，可以是貿易加權型，也可以是SDR貨幣籃子，還有別的籃子，不同的籃子形成的指數是不一樣的，有爭議。對於一籃子貨幣的參考程度，也是逐漸提高的過程。現在公佈了三個對一籃子貨幣的匯率指數，未來的機制設計可跟隨宏觀經濟走勢和供求關係而不斷調整。

　　要形成比較成熟、透明的機制，需要有一個探索的過程。目前已經形成了更多參考一籃子貨幣的共識，中間價的定價機制也開始引入穩定籃子的因素，操作上以穩定一籃子匯率為主要目標，同時適當管理單日內人民幣對美元匯率波動的幅度。未來還會引入宏觀經濟數據對匯率發生作用的機制。央行將加強與市場溝通，提高人民幣指數數據的作用，以便市場判斷參考一籃子貨幣機制的有效性。

　　記者：由於各國經濟政策客觀上有溢出效應，全球協調機制方面能不能發揮更大的作用？

　　周小川：應該説世界上還沒有建立起這種協調機制，SDR的努力就是想建立這種機制。現在有些探討，希望通過協調讓大家能夠分擔，保持穩定性。這些探討都是好的，但還需要很多年的努力。

　　記者：市場有看法認為，人民幣匯率形成的規則不夠透明，總在猜央行為什麼要這樣做或那樣做。怎麼才能更好地與市場溝通呢？

　　周小川：首先，央行肯定有明確和強烈的願望去不斷改進與公眾及市場的溝通，過去我們也曾有過一些卓有成效的溝通實踐。同時，做好溝通也非易事。

　　當前全球金融市場中蘊含很多不確定因素，導致意見分歧，爭論較多。這時候大家都希望有某個先知或權威説法，能把不確定性轉變為確定性。但不確定性是客觀存在於市場之中的，光靠口頭定心丸是消除不了的，央行既不是上帝，也不是魔術師，不可能把不確定性問題都抹掉。所以央行有時要説：“對不起，我們要等待新數據的輸入”。

　　至於前瞻性指引的做法，需要研究幾個問題。一是在對市場的指導上，是否央行的人才和資訊掌握優於市場？是否在指導市場的理論基礎和預測模型上優於市場？二是前瞻性指引與傳統的貨幣政策工具之間的關係。當利率和公開市場操作等工具都沒有空間時，就只能靠談論未來了。三是從國際經驗來看，有時不能避免各種爭論，即便央行內部也有看法不一致的時候，那時，前瞻性指引傳達出來的信號也不能給市場幫助，不會減少市場的擔憂。

　　應該看到，過去多年來人民幣一直處於升值趨勢，外匯儲備在不斷積累，這肯定不是無限的過程，遲早是要到頂、見拐點的。在拐點出現之前，升值有所過衝是難免的，需要調整。在拐點出現後，反方向的貶值過衝也是可能的。再之後還會有升值勢頭，因為基本面是支援人民幣走強的。總的趨勢是在震蕩調整中階段性漸趨穩定，這是客觀存在的系統動態特性。中國的外匯市場尚不是一個充分競爭的完備的市場，對於不同的市場主體，央行與其溝通的策略是不一樣的。對一般大眾，重在知識和體制框架的溝通；對進出口商等使用外匯的機構，引導並穩定預期很重要；對於投機者，則是博弈對手的關係，央行怎麼可能把操作性策略都告訴他們？這就像是下棋，你不可能把準備的招數向對手和盤托出。

　　應對資本流動

　　記者：現在很多人比較擔心外匯儲備下降的問題。央行如何看待和應對投機力量？

　　周小川：市場上有投機力量並不奇怪，有時也很難區分投機與風險管理操作。中國有世界上最大規模的外匯儲備，我們不會讓投機力量主導市場情緒。外匯儲備的用途既包括國際支付，也包括金融穩定。中國的外匯儲備保證國際支付有餘，保證金融穩定也是題中之義，這個能力是無庸置疑的。隨著資本的進出，外匯儲備現在減少，過一段也可能增加，只要基本面沒有問題，增增減減本身都是正常的。

　　當然，不讓投機力量主導市場情緒，並不意味著它一來就正面阻擊，要考慮有效使用彈藥、成本最小化的問題。進一步改革匯率形成機制，本身就有助於更靈活地應對市場投機力量。如果説過去的固定匯率是挺住不動的“鋼制盾牌”，靈活匯率就變成了“海綿盾牌”，對於過度的投機力量，可以做到攻防有度。

　　記者：央行最近抽緊了離岸市場的人民幣供給，對人民幣國際化的影響較大，怎麼在兩者之間求平衡？

　　周小川：我們當然希望人民幣國際化進程順利前行，但經濟運作中不可能什麼好事都佔。人民幣國際化進程本身會是波浪型前進的，如果觀察到投機成為外匯市場中的主要矛盾，就重點應對投機，等市場逐漸回到相對穩定狀態，人民幣國際化還會繼續前進。

　　記者：面對投機力量和跨境套利，資本管制會不會加？強？

　　周小川：我們統籌考慮便利化和防風險，在繼續大力促進貿易投資便利化的同時，強化風險防控，突出反洗錢、反逃稅、反稅基侵蝕和利潤轉移、反非法金融活動，繼續強調國際收支申報義務及其真實性合規性審核要求，打擊違法違規行為，但所有正常用匯都是有保證的、自由的。

　　最近有人説中國要實施這樣那樣的外匯管制措施，其中有一些明顯是謠言，用來在普通居民和一般貿易商中間製造恐慌情緒，以配合造謠者所下注的投機盤。甚至有些謠言針對的是經常項目，而非資本項目。比如有謠言稱外匯局要對外資企業利潤匯出加以限制，須知這是經常項目，一直是允許的，外匯局從來沒有什麼額度管制。資本項目上，企業的海外並購、設子公司和代表處也都可以走正常程式換匯。金融市場和實體經濟不同，多數情況都是打信心牌。

　　國際經驗表明，資本項目的外匯管制對於那種較為封閉的經濟體是有效果的，而對於較為開放的經濟體則往往難以奏效，另外，資本管制對防止過度資本流入比防止資本流出更為有效。中國是一個開放的大型經濟體，貿易依存度比其他大國高很多，每年4萬多億美元的進出口額，涉及上百萬家進出口企業，一年出境人口上億，海外華人有5000萬，外資企業資本存量過萬億美元，這些都是人民幣匯率和匯兌體制的利益相關方。任何不當管制都會給實體經貿帶來不便和困擾，反倒會影響信心和國際收支平衡。更何況，由於開放程度很高，繞道而行是屢見不鮮、司空見慣的。我們會在現有法律法規的執法、管理和維護貿易投資便利化及開放度之間精心把握合理、可行的平衡。

　　探索宏觀審慎政策框架

　　記者：“十三五”規劃建議提出，要加強金融宏觀審慎管理制度建設，改革並完善適應現代金融市場發展的金融監管框架。宏觀審慎管理制度為什麼如此重要？

　　周小川：其實，宏觀審慎政策框架是2009年G20峰會討論並推行的，已不是一個新概念，再早，在上個世紀70年代末就有人用了，不少經濟體也都實施過類似的措施。但是，危機之前各方面更關注微觀金融監管，忽視了宏觀審慎政策的重要性。2008年國際金融危機爆發後，情況發生了很大的變化，央行不能只負責保持低通脹，還要保持金融體系的健康、穩定，以防出現危機，完善宏觀審慎政策框架就已經成了全球金融體制改革的基本方向和核心內容了。

　　危機爆發後，大家都逐漸認識到金融體系的順週期波動和跨市場風險傳播會對宏觀經濟和金融穩定帶來衝擊，甚至引發系統性風險，採取宏觀審慎政策的主要目的就是為了應對這種問題。

　　目前，國際上普遍使用“Macro Prudential Policy(MPP)”(宏觀審慎政策)這一表述，這是一個包括宏觀審慎管理的政策目標、評估、工具、傳導機制與治理架構等一系列組合的總稱，與貨幣政策是並列的。

　　記者：從2009年以來，人民銀行一直在推動和完善宏觀審慎的體系建設，這裡面經歷了哪些探索的過程？

　　周小川：全球金融危機以來，我們多次説過、用過宏觀審慎政策框架。最初是在2009年七八月份開始著手研究推動的。當時由於對形勢的看法不一樣，對於宏觀審慎政策究竟應該誰做也有分歧。在2010年末中央經濟工作會議上，正式引入了宏觀審慎政策框架的用詞，並在2011年初開始，主要依靠資本充足的自我約束和經濟增長的合理需要來逆週期計算合意貸款，以及利用差別存款準備金率等工具形成激勵約束機制。這是上一輪宏觀審慎政策框架的主要內容。

　　在這個過程中，有些聲音試圖把宏觀審慎政策框架説成舊式的規模管理，把它説成是一種行政性手段。實際上，不應該這麼理解。人民銀行作為宏觀調控部門，對於金融機構的信用擴張沒有太多激勵約束機制，有的只是2004年確立的差別存款準備金率。後來提出了資本自我約束的合意貸款規模計算，主要依據還是資本，但是資本裏頭引入了逆週期測算的因子。因此，這跟宏觀審慎政策框架是一致的，但是跟國際上的用法又不完全一致，也是結合了中國國情。

　　宏觀審慎政策框架起到了重要的作用，不然的話，三期疊加效應會更突出。所以，目前搞升級版也是順理成章的。

　　記者：從宏觀審慎政策到宏觀審慎評估體系，有很多理論和實踐上的創新，中國走在國際同行的前列，這是為什麼？

　　周小川：金融危機後，在不同國際場合，人民銀行整理並公開發佈了一些觀點。其中關於糾正順週期性，是我行在2008年11月份聖保羅BIS年會上提交的觀點，認為經濟領域中順週期性因素太多，即負反饋不足，正反饋太多。那時，大家還沒有明確使用宏觀審慎這一詞彙。後來國際清算銀行(BIS)經過論證，説過去用過宏觀審慎一詞，可以把這個概念重新啟用起來，同時把大家所説的正反饋、負反饋、振蕩、泡沫、順週期、逆週期這些含義都放在宏觀審慎政策框架裏，並於2009年4月提交G20倫敦峰會討論。

　　當時各個國家對經濟形勢的判斷不一樣，中國是屬於復蘇最早的，那麼就需要一些逆週期調整。人民銀行於是結合中國具體國情構建了宏觀審慎政策框架。國際上多數宏觀審慎政策的內容是在後來分別推出來的。比如説巴塞爾協議III是2010年的時候出來的，其中含有逆週期資本緩衝墊，後來又發展到杠桿率、流動性覆蓋比率、凈穩定融資比例等。中國最早面臨復蘇，之後容易轉入刺激過度的階段，所以我們就比較早有這樣的要求。

　　記者：當時還有一個提法叫做宏觀審慎監管框架，後來才改為宏觀審慎政策框架，為什麼會有這樣的一詞之差？

　　周小川：在2009年4月討論的時候，大家提出宏觀審慎週期性問題，應由央行負責判斷，監管部門不擅長宏觀判斷；政策設計與執行應統一，如果把政策的設計、執行分開，肯定會不順暢，但同時也要強調配合。經過大家討論，最後把名字給改成了宏觀審慎政策框架。巴塞爾委員會根據各國不同的情況，建議在巴塞爾協議III中增加資本緩衝等宏觀內容，以適應經濟週期的變動進行調節。這就適當區分了宏觀審慎和微觀審慎之間的關係。

　　記者：2015年底，人民銀行提出的實施宏觀審慎評估體系(MPA)有七個方面的指標，包括資本和杠桿、資産負債、流動性、信貸政策執行情況等。目前的這些宏觀審慎管理措施，能滿足維護金融穩定和防範金融風險的需要嗎？

　　周小川：它覆蓋了當前的主要關切，但對未來的發展來説，應該説還是不夠的。宏觀審慎管理措施還面臨很多挑戰，包括受制于監管協調等因素，而且，必要的資訊和統計數據也尚不充足，而這些資訊和數據恰恰是開展宏觀審慎評估和制定宏觀審慎政策的基礎。

　　另一方面，要強調宏觀審慎政策與金融監管的協同性，防止出現缺乏溝通、政策疊加或政策背離的情況，進而影響調控的效果。宏觀審慎政策也需要有效的執行機制，防止協調成本過高。

　　還有一個問題就是，宏觀審慎政策工具的創新和發展還有所滯後。新調控手段的補充沒有跟上，導致實施宏觀調控和維護金融穩定的有效性還不夠強大。

　　記者：如此看來，宏觀審慎體系建設與金融監管改革配合得好才能事半功倍？

　　周小川：總的來説，宏觀審慎能夠彌補原有金融管理體制的缺陷。在傳統的金融管理體制中，貨幣政策主要是盯著物價穩定，但是即使CPI基本穩定，金融市場、資産價格的波動也可能很大；而金融監管的重點是保持個體機構的穩健，但是個體穩健並不等於整體穩健，金融規則的順週期性、個體風險的傳染性還可能加劇整體的不穩定，引發系統性風險甚至金融危機。

　　過去，在宏觀貨幣政策和微觀審慎監管之間，存在怎麼防範系統性風險的空白，這就需要宏觀審慎政策來填補。所以，新一輪金融監管體制改革的目標之一應該是有利於強化宏觀審慎政策框架。

　　數字人民幣還有多遠？

　　記者：1月20日人民銀行召開數字貨幣研討會，提出爭取早日推出央行發行的數字貨幣。這是出於什麼考慮？

　　周小川：央行其實很早就開始研究數字貨幣了。從歷史發展的趨勢來看，貨幣從來都是伴隨著技術進步、經濟活動發展而演化的，從早期的實物貨幣、商品貨幣到後來的信用貨幣，都是適應人類商業社會發展的自然選擇。作為上一代的貨幣，紙幣技術含量低，從安全、成本等角度看，被新技術、新産品取代是大勢所趨。特別是隨著網際網路的發展、全球範圍內支付方式都發生了巨大的變化，數字貨幣發行、流通體系的建立，對於金融基礎設施建設、推動經濟提質增效升級，都是十分必要的。

　　怎麼取代呢？有幾個思路：一種是模倣紙幣，比如紙幣之間的交易是匿名的，數字貨幣也想做成匿名的，這就促成了它的技術選擇。但是紙幣之所以匿名，最初並不是有意設計的，而是沒有別的技術能保證大量小額交易的方便。當然也有人認為，未來的數字貨幣交易也是匿名更好，因為假設政府是有可能有失誤的，則私人的財富和財富運用的隱私要絕對保護。

　　從央行的角度來看，未來的數字貨幣要盡最大努力保護私人隱私，但是社會安全和秩序也是重要的，萬一遇到違法犯罪問題還是要保留必要的核查手段，也就是説，要在保護隱私和打擊違法犯罪行為之間找到平衡點。這兩種動機和之間平衡點的掌握也使得技術選擇上的傾向不一樣。

　　記者：對數字貨幣的發行和管理，央行有什麼設想？和現行市場自發出現的數字貨幣有什麼區別？

　　周小川：目前世界上不少國家認可的是央行主導的數字或電子貨幣的構架，跟民間的是可能有區別的。

　　央行發行數字貨幣，主要體現這麼幾個原則：一是提供便利性和安全性。二是上面提到的，做到保護隱私與維護社會秩序、打擊違法犯罪行為的平衡，尤其針對洗錢、恐怖主義等犯罪行為要保留必要的遏制手段。三是要有利於貨幣政策的有效運作和傳導。四是要保留貨幣主權的控制力，數字貨幣是自由可兌換的，同時也是可控的可兌換。為此，我們認為數字貨幣作為法定貨幣必須由央行來發行。數字貨幣的發行、流通和交易，都應當遵循傳統貨幣與數字貨幣一體化的思路，實施同樣原則的管理。

　　記者：數字貨幣的推出有時間表嗎？最終是不是要替代紙幣？

　　周小川：現在還不能説數字貨幣的時間表。中國人口多、體量太大，像換一版人民幣，小的國家幾個月可以完成，中國則需要約十年。所以數字貨幣和現金在相當長時間內都會是並行、逐步替代的關係。後期現金的交易成本會慢慢升高，比如過去讓銀行點數大量的硬幣，點不完不下班，也不收費，後來可能就需要收費了，有了激勵機制，大家自然會更多使用數字貨幣，不過兩者仍會在較長期共存。

　　記者：如果發行數字貨幣，還需要貨幣政策嗎？怎麼執行？

　　周小川：我們認為，貨幣生成機制和貨幣供應量是需要調節的。央行發行的數字貨幣目前主要是替代實物現金，降低傳統紙幣發行、流通的成本，提高便利性。總體看，央行在設計數字貨幣時會對現有的貨幣政策調控、貨幣的供給和創造機制、貨幣政策傳導渠道做出充分考慮。

　　目前，現鈔的發行和回籠是基於現行“中央銀行—商業銀行機構”的二元體系來完成的。數字貨幣的發行與運作仍然應該基於該二元體系完成，但貨幣的運送和保管發生了變化：運送方式從物理運送變成了電子傳送；保存方式從央行的發行庫和銀行機構的業務庫變成了儲存數字貨幣的雲計算空間。最終，數字貨幣發行和回籠的安全程度、效率會極大提高。

　　記者：數字貨幣如何防偽？如何避免比特幣面臨的“51%攻擊”安全隱患？

　　周小川：從表面看，紙幣的防偽要讓消費者易於掌握；從內含看，關鍵性技術是重要的國家秘密，央行發行的數字貨幣同樣是如此。我們將運用包括密碼演算法在內的多種資訊技術手段，來保障數字貨幣的不可偽造性。未來的技術也會有升級換代，我們會提前將技術升級考慮在內，從最初就引入長期演進的發展理念。

　　外界討論較多的“51%攻擊”問題，更多是針對比特幣而言，比特幣是不要中央銀行的。對於央行掌控的數字貨幣，會採用一系列的技術手段、機制設計和法律法規，來確保數字貨幣運作體系的安全，一開始就與比特幣的設計思想有區別。

　　記者：區塊鏈技術最近受熱捧，央行會考慮將區塊鏈技術用於數字貨幣嗎？

　　周小川：數字貨幣的技術路線可分為基於賬戶和不基於賬戶兩種，也可分層並用而設法共存。區塊鏈技術是一項可選的技術，其特點是分佈式簿記、不基於賬戶，而且無法篡改。如果數字貨幣重點強調保護個人隱私，可選用區塊鏈技術，人民銀行部署了重要力量研究探討區塊鏈應用技術，但是到目前為止區塊鏈佔用資源還是太多，不管是計算資源還是存儲資源，應對不了現在的交易規模，未來能不能解決，還要看。

　　除了區塊鏈技術，人民銀行數字貨幣研究團隊還深入研究了數字貨幣涉及的其他相關技術，比如移動支付、可信可控雲計算、密碼演算法、安全晶片等等。我們會與金融界、科技界合作，進一步加大對各種新型創新技術的研究和合理利用，優化完善數字貨幣發行流通的技術框架，並充分預見、及時反應、有效解決在應用推廣中可能出現的風險。為此，人民銀行殷切希望有關各界大力支援、參與，取得成果，作出貢獻。