美元步入加息通道 中國貨幣政策選擇進入下半場

　　張菲菲

　　上周，美聯儲宣佈將聯邦基金利率目標區間由0~0.25%上調至0.25%~0.5%，首次加息塵埃落定，這也是美國9年來首次加息，市場普遍預計在未來2~3年美元將進入加息通道。

　　一石激起千層浪，美聯儲結束了長達7年之久的零利率政策，也給中國未來的貨幣政策走向帶來了不容忽視的影響。接受記者採訪的業內人士表示，美元將走強，人民幣貶值趨勢不可避免，資本流出進一步加劇，但總體影響有限。同時，面對美元資産的需求增加，中國進一步降息的可能性降低，未來將通過降準和SLF、MLF、PSL等多種工具投放流動性。

　　中國貨幣政策面臨兩難選擇？

　　“結合目前市場預期以及美聯儲歷次加息週期的走勢，我們整體判斷美聯儲此次是新一輪加息週期的啟動，但幅度和持續期可能低於市場預期，目前判斷2016年加息次數為2次。”國泰君安北京分部主管周文淵對記者表示，在全球貨幣體系尚未進行根本變革的情況下，全球對美元的需求將繼續提升。

　　在周文淵看來，由於美聯儲首次加息預期管理時間達1年以上，加息落地反而對美元指數的影響有限，但中長期來看，美元指數將繼續保持強勢地位。

　　交通銀行首席經濟學家連平在接受記者採訪時也表示，美聯儲加息落地，基本判斷進入加息週期，這個週期比較平穩，未來加息節奏也並非是疾風驟雨式的，預計美元還將有1到3次加息，美元趨勢上看是一個升息的過程，引起全球對美元資産的需求增加。

　　正所謂“美國打個噴嚏，全球市場都要跟著感冒”，美元進入加息週期，將給中國帶來哪些影響呢？連平進一步分析，美元利率上升帶來收益的增加，這種情況將使美元匯率處於強勢狀態，進而影響人民幣匯率波動幅度進一步擴大。美聯儲結束了零利率政策，也將給中國貨幣政策取向帶來一定影響。

　　這意味著在美元步入加息週期下，中國央行在貨幣政策的操作選擇上面臨著兩難選擇。一方面，美元進入加息通道，帶來美元走強，人民幣若進一步降息將導致市場對於美元資産需求增加，人民幣貶值趨勢難以逆轉，資本外流壓力加大；另一方面，2016年中國經濟穩增長的局面將維持，央行仍然需要通過宏觀調控降準降息，向市場注入充裕流動性，來對衝外匯佔款的減少。

　　去年11月以來，中國連續進行了六次降準和六次降息，市場流動性總體充裕。在連平看來，國內基準利率水準已經降至20年以來最低，貨幣政策向寬鬆的調整區間已經走完了大部分里程，未來不再有進一步降息的空間。

　　“接下來的關鍵是，如何看待經濟下行壓力和工業領域的實際利率偏高的問題，不是靠簡單的降息就能解決問題。”連平表示。

　　從央行貨幣政策箱中基準利率和存款準備金率這兩種數量型工具來看，既然未來降息空間不大，進一步降準或將成為央行的重要調控手段。

　　連平表示，預計中國貨幣政策基本維持穩健偏松的格局，最大的表現是流動性充裕。特別是今年以來外匯佔款持續下降，意味著中國資本流出加劇，未來央行降準需更加有針對性，明年進一步降準仍有機會，以緩解資本流出的壓力，要在利率和存款準備金政策方面做出選擇。

　　招商銀行同業業務部高級分析師劉東亮表示，對中國而言，人民幣利率不會追隨美聯儲加息走高，中美兩大經濟體的貨幣政策週期較為獨立，且在CFETS人民幣匯率指數推出後，有利於央行減少對外匯市場的干預，從而可以確保中國貨幣政策獨立性。預計中國將繼續放鬆貨幣政策，並將通過降準來應對資本外流壓力。

　　降準仍有空間中長短期多種工具配合

　　事實上，存款準備金制度的形成具有歷史淵源。由於我國外匯的資金流入，一直以來，我國經常項目和資本項目持續雙順差。為了防止央行流動性過剩，通過存款準備金率和央行票據兩種方式對衝流動性，形成了現行的存款準備金制度。央行票據大部分已經兌付，法定存款準備金率是為對衝經常項目和資本項目雙順差帶來的外匯流入，但是去年以來，中國的外匯流入減少，從外匯佔款投放的基礎貨幣也相應減少，需要新的渠道投放基礎貨幣。

　　對此，一位央行貨幣政策司官員在11月內部公開論壇上表示，這需要分析外匯佔款減少是由於經常項目還是資本項目減少造成的，過去雙順差具有可持續性，央行採取提高存款準備金對衝流動性。其中一部分因素是，雙順差在GDP比重下降，但絕對數量仍處於高位，更多的是來自資本流動的變化，具有較大的意念性和不確定性，是否通過準備金率方式釋放流動性應對變化，也是和結構性因素相關的。

　　至於下一步宏觀調控角度，該央行官員表示，為了配合貨幣政策調控的轉型，流動性要保持中性適度、合理充裕，貨幣投放不能太多。為此，央行投放流動性是工具組合的，既有長期的存款準備金率方式提供長期流動性，MLF、PSL提供中期流動性，也有公開市場操作和SLF提供短期流動性。所以需要綜合運用多種方式提供市場流動性。

　　人民幣貶值波動將加大

　　資本外流承壓

　　中國銀行國際金融研究所12月發佈的2016年宏觀經濟展望報告認為，新時期，中國經濟仍處於動力切換中，下行風險較大，貨幣政策總體維持寬鬆基調，人民幣加入SDR短期內對匯率的支撐作用有限。伴隨美聯儲升息與國際金融市場動蕩，人民幣仍然存在貶值壓力，且波動加大。

　　周文淵也表示，目前整體判斷人民幣對美元將步入貶值週期當中，但可能主要是階梯式的緩慢貶值。從相關性上分析，美元指數與外匯佔款的相關性較弱，與人民幣升值預期的相關性較高，在人民幣貶值預期下，預計資本流出的壓力將長期存在。

　　不過，也不必過分擔憂。周文淵進一步分析，由於目前中國的經濟規模和增長速度在全球都屬前列，因此，資本除回流美國外並未有更多的選擇，而相比其他非美國家而言，人民幣依舊具有較大的吸引力。而且目前來看，美元加息已經在預期內，資本不會出現大幅流出。

　　根據國泰君安的簡單測算，若每月流出2500億元(2015年月均流出340億美元，2016年流出速度應高於2015年)，則明年流出3萬億元。目前，金融機構存款準備金大致為20萬億元左右，這相當於明年需降準5~6次才能完全對衝外匯佔款的影響。由於資金流出速度較為緩慢，央行也可適度干預以應對資本的大額流出，央行可用的對衝工具較為豐富，因此，明年整體市場的資金面不會有大的變化。

　　12月1日，IMF宣佈將人民幣加入SDR，並將於2016年10月1日起正式納入特別提款權的貨幣籃子。對此，連平表示，人民幣“入籃”將對人民幣匯率的提振具有正面影響，官方將人民幣作為儲備貨幣的持有需求增加，人民幣將在市場帶來有關人民幣交易的增加，有助於保持人民幣匯率的穩定，一定程度上能夠對衝美元加息對人民幣貶值的影響。

　　“既然人民幣加入SDR，中國負有責任讓人民幣匯率保持相對穩定。”連平強調，這不僅是作為SDR貨幣籃子的成員要求，也是對於實現對其他國家經濟貿易合作的匯率平衡的要求，但這不等於匯率市場不出現短期的波動。