人民幣單邊升值週期的結束，將會深刻影響居民部門的資産配置選擇，包括企業和個人在內的居民部門，已經出現了增配外幣資産的明顯趨勢，美元理財産品在8月份匯改後銷售大幅提升就是證明，外幣資産配置的時代已經來臨

　　人民幣的意外貶值，是2015年金融市場最出人意料的情節，而央行出手維穩及後續的衝關SDR讓這一情節更加異彩紛呈。在美元強勢週期背景下，人民幣匯率在2016年將何去何從？外幣資産配置前景如何？本文嘗試對這些問題進行探討。

　　美元進入溫和加息週期

　　美元自2011年起進入強勢週期，2014年起出現大漲，迄今已較低點升值36%，相應的歐元等非美貨幣連續大幅貶值。從發達經濟體的情況來看，美元將單槍匹馬殺入加息週期。

　　毫無疑問，美國的經濟復蘇是發達經濟體中表現最好的，以最直觀的就業數據來衡量，2009年時美國與歐元區的失業率相當，都超過了10%，但此後美國失業率持續下滑，最新數據已降至5.0%，達到景氣水準，而歐元區失業率則持續上升至12%才開始回落，目前依然高達10.8%。

　　同時美國的經濟失衡也有了顯著改善，財政赤字與貿易赤字佔GDP比重大幅下降，居民的儲蓄率也出現上升，美國經濟正以一種可持續增長的狀態向前推進。

　　對美聯儲而言，儘管尚沒有經濟過熱的跡象，但在經濟逐步恢復之際，繼續實施零利率將使美國面臨資本泡沫風險，美聯儲自身也面臨道德風險，因此聯儲會選擇加息。

　　但本輪美元的加息週期將是十分溫和的。首先，美國經濟儘管在復蘇，但較過去幾輪復蘇相比，目前力度仍略顯不足，且全球經濟依然低迷，特別是新興市場的風險揮之不去，這決定了美聯儲不會像以往那樣大刀闊斧地快速加息。

　　其次，美國通脹仍較溫和，特別是美聯儲盯住的PCE（個人消費支出）和核心PCE目前並不高，PCE僅略微高於基準利率，核心PCE儘管顯著高於2008-2009年，但仍低於前兩輪加息週期的水準。

　　再次，歐洲、日本、中國等大型經濟體都可能實施進一步寬鬆的貨幣政策，這也將對美聯儲加息構成牽制。

　　因此，我們預計最早在2015年12月加息後，2016年全年美聯儲可能只會加息2-3次，即基準利率可能上升到0.75-1.0%的水準。

　　？貨幣政策週期差異

　　決定美元將維持強勢

　　關於匯率的決定原因，經濟學中提出了國際收支、購買力平價、利率平價等多種理論，這些理論都可以從宏觀的角度較好解釋長週期匯率的波動，但對具體的資産配置、投資、交易而言，上述理論的可操作性不足。

　　從多年來國際外匯市場的實踐來看，我們認為實際利差是簡單易用、實操性強的參考指標，即剔除通脹後的實際利差，是市場化匯率波動的根本驅動力，能夠合理解釋大多數情況下匯率的運作，並對未來中短週期匯率的潛在方向給出重要指引。

　　由於利差驅動資本在國際的流動，因而在實際利差中享有優勢的一方貨幣總是會吸引更多的資金流向該貨幣計價的資産，進而推升匯率，反之則面臨貨幣轉換的拋售壓力。因此，國際匯率的波動問題，歸根結底其實是利率問題，也即不同經濟體間貨幣政策週期的差異。

　　很明顯，2016年國際外匯市場的核心問題就在於美元率先進入加息週期，可以預見到的是，在大型經濟體中，可能只有美國會明確實施緊縮的貨幣政策，這意味著美元兌其他貨幣的利差優勢會愈發明顯，從而推動美元維持強勢週期，非美貨幣依然面臨貶值壓力。

　　人民幣匯率分析框架須做出修正

　　以往我們在探討人民幣匯率前景時，更多的是從匯率政策的角度，或者説官方意志的角度去推測，彼時的人民幣匯率，很大程度上是由央行來決定的，市場不具有定價權。

　　但在探討人民幣2016年前景時，問題變得更複雜，也更有趣了。因為今年8月匯改的推出，是人民幣匯率市場化進程中的一個分水嶺，意味著我們必須對舊的人民幣分析框架做出修正，將匯率市場化與境內外利差作為全新的變數，加入新的分析框架中，從而以一種全新的視角來看待人民幣。

　　此次匯改的關鍵在於中間價制定規則向市場化方向的大幅推進，即由央行單方定價轉為參考前一個交易日收盤價定價，這次匯改也打破了以往人民幣匯率的脆弱平衡，帶來了幾個顯著變化：首先，市場對人民幣匯率的穩定預期被打破，需要在動態中尋找新的平衡；其次，市場參與者的定價權顯著上升了；再次，央行仍有足夠的力量來穩定匯率，但付出的代價會比以前大；最後，人民幣衝關SDR、允許境外央行參與境內外匯市場、人民幣跨境支付系統上線等一系列舉措，都讓人民幣市場化改革大幅向前推進。

　　通過比較中美剔除通脹後的實際利差，可以發現，儘管中國仍對資本流動有諸多限制，但中美實際利差已經在不知不覺中開始發揮其強大的驅動作用，美元/人民幣匯率的波動與利差的相關性近期已經顯著上升。

　　2016年，由於中美貨幣政策週期必然分化，儘管美國加息力度將比較溫和，但中國進一步放鬆貨幣政策仍是大概率的，這將帶來美元利差優勢的擴大，處於利差劣勢中的人民幣將面臨貶值壓力。而中國經濟能否企穩，將決定貶值預期在多大程度上得到兌現。

　　離岸人民幣匯率的波動通常十分頻繁，在多數情況下能夠領先在岸匯率表現出對未來方向的預期，但人民幣匯率的定價權並不在離岸市場，在岸對離岸匯率具有決定性的作用。隨著人民幣匯率市場化以及資本賬戶開放進程的推進，未來在岸、離岸匯率價差收窄並趨於一致是大勢所趨，但2016年兩地價差將會繼續存在，某些時點價差仍會極度拉開。

　　外幣資産配置時代來臨

　　展望2016年，美元加息和人民幣貶值壓力並存，將對市場環境和企業行為持續産生影響。

　　首先體現的是外幣融資成本的全面上升，外幣融資的定價基準LIBOR、美國國債利率與美元基準利率間有較強的相關性，美元加息將使兩者面臨上升壓力。其次，企業負債去美元化將持續發展。再次，在人民幣貶值預期推動下，以人民幣融資對海外發債主體具有一定的吸引力，這可能有利於點心債和熊貓債的發展。但近期我們注意到央行加大了對人民幣跨境流動、套利的管理力度，這可能導致境內流向離岸市場的人民幣規模受阻，從而推升離岸人民幣利率，如果利率擾動頻繁出現，或會降低海外主體發行離岸人民幣債的興趣。

　　另一方面，人民幣單邊升值週期的結束，將會深刻影響居民部門的資産配置選擇，包括企業和個人在內的居民部門，已經出現了增配外幣資産的明顯趨勢，美元理財産品在8月份匯改後銷售大幅提升就是證明，外幣資産配置的時代已經來臨。

　　事實上，匯率市場化後，當本幣處於弱勢時，增配外幣資産是較為普遍的現象，回顧2005年人民幣啟動升值前，外匯存款佔總存款（不含財政存款）比重在5%-6%之間，人民幣升值後這一比重開始逐漸下降，2011年降至最低點，佔比僅有2.1%，在升值預期弱化貶值預期抬頭後，這一比重觸底回升，目前佔比約3.2%。如果未來居民部門對外幣資産的配置佔比重新回到2005年的水準，意味著仍有2個百分點的提升空間，新增規模靜態測算至少可達4000億美元（于勇）