●股市大幅調整對下半年經濟增長的拖累作用較為有限。按照我們的測算，整體影響應該在0.2個百分點以內。

　　●建議下半年繼續妥善實施地方政府債務置換，需要做好兩項基礎性工作：一是推行權責發生制的地方政府綜合財務報告制度，即地方政府的“資産負債表”，二是建立健全考核問責機制。

　　●要完成2015年GDP增長7.0%左右的全年目標，有必要適度擴大年度赤字規模，盤活存量資金，加快預算進度，將明年的部分預算支出提前支取，特別是一些有利於民生的大型基建項目。

　　二季度經濟基本企穩下半年將比上半年略好

　　國家統計局公佈數據顯示，上半年國內生産總值296868億元，按可比價格計算，同比增長7.0%。分季度看，一季度同比增長7.0%，二季度增長7.0%。總體來説，二季度中國經濟基本企穩，局部領域出現改善跡象，全年完成7.0%左右的增長目標雖然具有一定的壓力，但有信心完成。我們預測我國2015年3、4季度GDP同比增速分別為7.0%和7.1%，全年GDP同比增速為7.0%左右。其中下半年房地産增速逐漸穩定至5%，消費增速穩定在11%，出口名義增速為5%，基建投資增速為20%。

　　2015年下半年我國經濟下行壓力依舊，結構性問題也亟待解決，國內外經濟形勢仍然複雜，此時我們更需要增強信心，精準發力，保證我國經濟增長運作在合理區間，完成全年經濟增長目標。

　　二季度宏觀經濟運作平穩，下半年有望略好。2015年二季度，GDP同比增速為7.0%，與2015年第一季度一致，同時與2015年全年GDP增速目標一致。可以説，我國宏觀經濟總體上保持平穩，但是面對全年經濟增長目標，下半年仍有壓力。隨著一系列穩增長措施的加強落實、海外經濟復蘇對出口的拉動，我們對全年完成7.0%左右的GDP增長目標依然充滿信心。我們預測2015年3、4季度GDP同比增速分別為7.0%和7.1%，全年GDP同比增速為7.0%左右。

　　我們認為，下半年我國經濟有可能比上半年還略好一些。首先，上半年出臺的一些政策措施效應還將得以繼續發揮。從投資角度來説，上半年投資計劃的項目，有些二季度還沒有進入操作階段，從項目審批到轉化為實際的投資和生産力要有一個釋放的過程，所以效應也有一個持續釋放的過程。

　　其次，一個很重要的因素就是房地産，二季度出現明顯的回暖態勢，房地産投資、市場銷售、新開工面積近幾個月都出現了明顯的回暖，因為房地産的影響比較大，帶動效應比較大，房地産回穩對相關行業會産生拉動。

　　再次，從先行指標來看，經濟增長勢頭也有望保持和略微抬升。反映製造業情況的採購經理人指數連續4個月在臨界值以上。非製造業的商務活動指數是53.8%，今年以來一季度在53%、54%的擴張區間運作。

　　從投資角度看，二季度固定資産投資持續放緩。2015年1-6月份，全國固定資産投資237132億元，同比名義增長11.4%，增速與1-5月份持平。從環比速度看，6月份固定資産投資(不含農戶)增長0.88%。下半年房地産投資有望企穩回升，預計投資增速穩定在5%左右。按照以前各經濟週期的規律，房地産銷售大約領先房地産投資兩個季度。從今年4月份開始，全國房地産銷售數據出現了連續三個月的回暖。我們預計，房地産銷售數據的回暖，有望帶動房地産投資增速企穩回升。

　　綜上所述，目前來看下半年固定資産投資增速總體而言將保持穩定。主要是由於基建投資項目進一步落實：中央之前推出的一系列政策措施，包括棚戶區改造，西部鐵路投資，加快資訊建設，加大環保及保民生增長等。這些措施從長遠的需求著手，兼顧了保增長和調結構的功能，經過國務院督導組的多次加強落實，有望在2015年下半年進一步推動基建投資增速。同時，房地産投資可能逐步穩定到5%左右，製造業投資則將會被出口和基建投資帶動小幅回升。我們預計，下半年固定資産投資增速約為10%左右，略低於上半年的水準，但總體穩定。

　　貨幣供應增長較快，下半年可能保持適度寬鬆。6月末，廣義貨幣(M2)餘額133.34萬億元，同比增長11.8%，狹義貨幣(M1)餘額35.61萬億元，增長4.3%，流通中貨幣(M0)餘額5.86萬億元，增長2.9%。 6月M2 同比增速比5月高1%，已接近12%的目標增速。

　　我們預計下半年貨幣政策將繼續維持適度寬鬆的基調。為了繼續支援一系列穩增長措施的落實，應對熱錢的可能流出情況，下半年貨幣政策將維持適度寬鬆的政策基調。

　　外貿疲軟，下半年有望改善。上半年，進出口總額115316億元人民幣，同比下降6.9%。其中，出口增長0.9%；進口下降15.5%。進出口相抵，順差16128億元人民幣。

　　展望未來，隨著美國經濟在2015年下半年企穩回升、促進對外貿易政策措施的落實，我國出口將出現回暖，預計下半年出口名義同比增速可能達到5%。

　　年中股市波動

　　對下半年經濟增長影響有限

　　中國股市從6月中到7月初經歷了大幅下跌，A股市值蒸發大約20萬億元。大幅的股市波動，主要通過金融業增加值、居民財富效應對消費的影響、對房地産市場的外溢效應和信用收縮等四個方面對下半年經濟增長造成影響。

　　首先，股票在居民金融財富中所佔比重雖有上升，但依然僅為7%左右，遠小于存款和房地産所佔的比例。過去一段時間股市大幅上漲後，消費增速並沒有明顯加快，因此相應地，股市下跌對居民消費的拖累可能也比較有限。按照我們的估算，股市大幅波動對居民消費的影響大約對GDP的拖累在0.1個百分點以內。

　　其次，股市下跌可能直接拖累金融業對GDP增速的拉動，但程度也很有限。目前市場在一系列救市政策的支撐下，成交量和指數逐漸平穩，金融業對下半年GDP增速的拉動可能較上半年減少0.1個百分點。

　　第三，股市下跌對國內融資和信用狀況的拖累也不宜誇大。目前政策制定者積極推進直接融資，股票在實體經濟融資中佔比仍然較低。同時，下半年保增長的情況下，預計融資條件依然寬鬆，因此股市下跌通過信用收縮對實體經濟的影響幾乎可以忽略。

　　第四，股市下跌對房地産等資産價格造成的溢出效應也不明顯。目前我國房地産市場處於分化時期，一線城市和二三線城市之間由於經濟增長和發展階段的差異，房地産市場的冷熱也存在較大差異。整體而言，隨著房地産政策的逐步放開，融資便利和成本的降低，我國房地産銷售和投資在下半年均有可能企穩回升。

　　我們認為股市大幅調整對下半年經濟增長的拖累作用較為有限。按照我們的測算，整體影響應該在0.2個百分點以內。

　　中國經濟現在正處在轉型升級、結構調整的關鍵階段，“三期疊加”的影響仍將持續，結構調整的陣痛在傳統行業、傳統領域還是比較大，包括房地産調整，短期來講也有一些影響。但是綜合來看，我國經濟發展的基本面沒有變，中國經濟仍然具有保持中高速增長的動力和潛力。下半年我國經濟保持平穩運作，有望略微好轉，有信心完成全年經濟增長目標。

　　上半年財政收支形勢存壓力

　　採取三方面措施穩增長

　　2015年1-6月累計，全國一般公共預算收入79600億元，比上年同期增長6.6%，同口徑增長4.7%。1-6月累計，全國一般公共預算支出77288億元，比上年同期增長11.8%，同口徑增長10.6%，完成預算的45.1%，與去年同期進度基本持平。上半年財政收入增速慢于財政支出增長，考慮到下半年保增長加力，財政收支形勢存在壓力，需要採取相關措施，順利完成全年的保增長任務。

　　上半年財政收入增速疲弱。總的看，上半年全國一般公共預算收入增幅偏低，比去年同期回落4.1個百分點。收入增幅偏低的主要原因：一是進口大宗商品價格大幅下滑、進口額下降導致進口稅收大幅下降；二是工業增長放緩，尤其是工業生産者出廠價格持續下降導致按現價計算的增值稅等稅收低增長；三是企業利潤增幅回落使企業所得稅增幅相應回落；四是加快出口退稅進度使出口退稅額增加較多；五是受前幾個月商品房銷售低迷影響，房地産營業稅、房地産企業所得稅、契稅、土地增值稅、耕地佔用稅累計收入普遍下降；六是實行結構性減稅和普遍性降費，減輕了企業負擔，也在一定程度上造成財政減收。

　　下半年財政政策應主要從以下三個方面來完成保增長、調結構的總任務：

　　第一、繼續妥善實施地方政府債務置換，保障基建投資財政資金來源。作為地方政府債務管理過渡到新框架的舉措之一，今年四月份以來，財政部推出了三批地方存量債務置換，用以部分置換截至2013年6月30日地方政府負有償還責任的存量債務中將於今年到期的1.86萬億債務。這些債券將按市場化原則在銀行間和交易所債券市場發行，並鼓勵符合條件的機構投資者和個人購買。據財政部測算，置換後地方政府可大幅減輕利息負擔。

　　2015年至2016年是地方政府債務到期的高峰期，預計今年到期的地方政府負有償還責任的債務至少為2.8萬億元，加上或有債務的話，將會有4萬億元的債務到期。

　　我們建議下半年繼續妥善實施地方政府債務置換，減輕地方政府存量債務壓力。中長期看，需要做好兩項基礎性工作：一是推行權責發生制的地方政府綜合財務報告制度，即地方政府的“資産負債表”，向社會公開政府家底。這是建立透明預算制度的應有之義，更是市場參與者對於地方政府債券評級和定價的基礎。二是建立健全考核問責機制，探索建立地方政府信用評級制度，倒逼地方政府珍惜自己的信譽，自覺規範舉債行為。

　　第二、適度擴大年度赤字規模，盤活存量資金，加快預算進度。一是2015年財政預算報告中明確指出，2015年將適當擴大財政赤字規模和動用以前年度結轉資金，加大支出力度。2015年全國財政赤字16200億元，比2014年增加2700億元，中央和地方財政赤字規模都有所增加。赤字佔國內生産總值的比重約2.3%，比2014年提高0.2個百分點。二是盤活存量資金，同時讓公共資金在支援建設中發揮它應有的作用。面對下半年我國經濟下行壓力，保證地方政府財力，建議財政部門密切注意實體經濟變化情況，積極做出應對措施，適度擴大實際赤字規模，保證全年經濟增長目標實現。

　　目前而言，要完成2015年GDP增長7.0%左右的全年目標，有必要將明年的部分預算支出提前支取，特別是一些有利於民生的大型基建項目。這樣有利於財政資本金的到位，有利於及時推進工程進度，更有利於從經濟週期和國民經濟發展需要的角度考慮，擺脫單一年度預算赤字的限制，改進宏觀調控的方式方法，進一步發揮財政政策的逆週期調節效應。

　　第三、大力發展PPP等模式，全方位調動社會資本參與基建的積極性。大力推廣PPP模式，是從“政府供給”向“合作供給”的一次轉變。通過PPP模式提供公共服務，不僅可以破除各種行政壟斷，激發市場主體活力，還可以引入民間資本參與投資公共服務，將政府在戰略制定方面的優勢，與社會資本在管理效率、技術創新方面的優勢結合起來，提高公共服務品質和效率，增加人民福祉。同時，推廣PPP是推動基礎設施投融資體制改革的重要舉措，有利於調動社會資本參與基礎設施建設的積極性。通過PPP模式提供公共服務，可以撬動社會資本參與建設，形成多元化、可持續的資金投入機制，有效滿足基建的需要，有利於下半年保增長的實現。(作者：我國宏觀經濟與財政政策分析課題組 執筆人：閆坤、劉陳傑)