整體疲軟依然是5月中國宏觀經濟的關鍵詞。

　　6月9日國家統計局發佈的數據顯示，CPI(居民消費價格指數)環比下降0.2%，同比上漲1.2%；PPI環比下降0.1%，同比下降4.6%。這是自去年9月份以來，CPI同比增幅已連續9個月低於2%，而PPI(生産價格指數)更是迎來連續39個月同比下滑。

　　相隔一天之後發佈的工業增加值與社會消費品零售總額雖略高於市場預期，呈現回升態勢，但固定資産投資則大幅低於預期。

　　6月10日國務院罕見地向投資、進出口和消費“三駕馬車”同時發出政策大禮包，涉及盤活財政結余資金、多舉措發展跨境電商以及擴充消費金融。

　　“穩增長”的嚴峻形勢也提升了新一輪降準降息的預期。然而，與前幾個月一致的聲音不同，對於類似的傳統貨幣政策操作的空間，市場出現了一定的分歧。

　　下半年CPI有望逐步回升

　　5月CPI同比上漲1.2%，環比下降0.2%，低於預期的1.4%。

　　“從環比看，5月份CPI變動有四個特點是季節因素影響部分鮮活食品價格下降，豬肉價格恢復性上漲，政策因素影響煙草價格上漲以及國際因素導致汽柴油價格略有反彈。”對於5月CPI環比下降，國家統計局城市司高級統計師余秋梅解讀稱。

　　根據以往的數據統計，在CPI衡量的一籃子商品價格體系中，豬肉價格對CPI的影響較大。在分項指標中，豬肉同比上漲5.3%，環比上漲2.7%，影響CPI上漲0.08個百分點。

　　而根據新華社全國農副産品和農資價格行情系統監測，4月中旬以來，全國豬肉價格總體呈小幅上漲走勢。與4月16日相比，6月4日，全國豬後臀尖肉、豬五花肉價格分別上漲4.9%、4.6%，部分省份漲幅超過10%。

　　對此，卓創資訊生豬分析師姬光欣對《中國經營報》記者表示：“終端消費情況不佳， 豬肉價格上漲主要因生豬價格而被動上漲，環比上漲2.7%，同比上漲5.3%，小于之前我們的預期，這影響了CPI的漲幅，也使得CPI在有效的可控範圍內。”

　　然而，據農業部數據顯示4月生豬存欄量在3.95億頭，能繁母豬存欄量3965萬頭，均低於去年同期，供應緊張豬價呈現上漲。與“豬週期”關聯緊密的CPI被認為可能在下半年進入反彈期。

　　影響消費物價增幅在低位徘徊的另一個原因來自工業品出廠價格總體低迷。

　　5月PPI同比下跌4.6%，與4月持平，環比下降0.1%，降幅比4月收窄0.2個百分點。

　　降幅環比收窄的主要原因則來自於大宗商品價格下跌。但在余秋梅看來，不能忽視部分工業行業價格漲幅擴大，石油和天然氣、有色金屬冶煉和壓延加工、化學原料和化學製品出廠價格環比上漲4.4%、1.1%和0.7%，比4月漲幅分別擴大3.2個、0.6個和0.2個百分點。

　　中信建投研究部專題組組長夏敏仁對記者稱：“PPI上，油價又面臨下行態勢，大宗商品整體價格比較穩定，反彈力度可能不大，所以他預計PPI短期仍難轉正。這意味著生産品傳導至消費端的價格提升在短期內難以實現。”

　　“美元指數回落、歐洲經濟復蘇導致國際油價企穩反彈，對應去年油價低基數，疊加豬週期和國內穩增長，預計4季度CPI將逐步回升到2.5%左右。” 民生證券宏觀研究員朱振鑫。

　　“三駕馬車”獲政策紅包

　　“CPI的低位運作，為貨幣政策寬鬆提供了操作空間，預計再次降息降準或將繼續。”夏敏仁對記者稱。

　　他判斷近期出臺降準的可能性更大。“預計等近期二季度數據出爐後，如果數據不理想，不排除6月降準的出臺。”夏敏仁稱。

　　“通脹率處在低位凸顯出國內增長疲弱，並有助於政府繼續放鬆政策。我們仍然認為未來數月存準率和基準利率仍有一定下調空間。”高盛高華經濟學家宋宇發給記者的分析中亦持類似看法。匯豐大中華區首席經濟學家屈宏斌則認為，鋻於各項經濟數據仍然令人失望，貨幣政策將進一步放鬆，6月可能有50個基點降準。

　　6月11日央行發佈最新數據顯示，5月M2同比增長10.8%，增速比4月末高0.7個百分點，比去年同期低2.6個百分點。其中新增人民幣貸款9008億元，比去年同期少增43億元。“資金面寬鬆和流動性陷阱或是一個長週期現象，陡峭化曲線需要貨幣寬鬆(降準)壓平以緩釋實際利率高企和存量債務風險壓力。”民生證券研究員李奇霖對此解讀稱。

　　但考慮到通脹的回升趨勢，摩根大通中國首席經濟學家朱海斌對於進一步的降準降息則表示了更為謹慎的態度。

　　“這一輪降息週期即將接近尾聲。我們預期不會進一步降息 。”他表示，除了通脹率將從3季度回升，進一步降息的必要性有限之外，中國人民銀行在最近幾個月一直在積極引導降低市場利率。由於短期市場利率進一步下降的空間有限，為進一步的降息帶來限制。再次是美聯儲可能在9月份開始加息，這會限制包括中國在內的大多數新興市場經濟體進一步降息的空間等原因。

　　來自摩根大通監測的數據顯示，自3月份以來，隔夜回購利率由最高峰時的3.6%跌至最低1.08%，目前最新的數據為1.14%；而7天回購利率從4.99%下滑至目前的2.06%，最低時曾達到1.91%；3個月回購利率從4.9%降至 2.89%。

　　而來自實體經濟，儘管整體經濟走低，但是包括“克強指數”指標已經顯示了回溫跡象，這或顯示前期的“穩增長”措施也已經正在起作用。

　　中國鐵路總公司的數據顯示5月，全國鐵路貨物發送量完成28384萬噸，環比增長2.73%。1~5月，全國鐵路貨物發送量累計完成142608萬噸。這是鐵路貨運在經歷長期低位徘徊後，顯示出較為明顯的回暖跡象。

　　中國人民銀行6月11日公佈的最新數據顯示，5月社會融資規模增量為1.22萬億元，比4月多1639億元。

　　而社會用電量數據也在4月份由負轉正。4月份全社會用電量4415億千瓦時，同比增長1.3%，這是繼2月和3月相繼出現負增長後，單月用電量增幅首次由負轉正。

　　如何能讓這股向好的勢頭保持並延續下去，決策層的考量已經在他的政策供給中有所體現。

　　就在市場爭辯是否還會降準降息之時，國務院在6月10日已經向投資、消費和進出口同時發出了政策“大禮包”：包括盤活財政存量資金、擴大消費金融試點以及支援跨境電商。而發改委更是再度批復了超過1200億元的基建項目。

　　如果加上6月10日批復的項目。僅5月份到現在，40天內發改委總計已經批復了近6000億元基建項目。除此之外，還公佈了1.97萬億元的PPP項目。前5月全國固定資産投資同比增長11.4%，創下歷史最低水準的背景下，穩增長就是穩投資的意圖呼之欲出。

　　如何使中國經濟在合理速度上運作？國研中心副主任劉世錦測算，要讓中國經濟在合理速度上運作，需要固定資産投資增速維持在14%左右。其中，房地産投資預計會下降到8%左右，在製造業維持約12%增速的情況下，基礎設施建設的投資需要達到20%左右的增長。

　　“預計中國人民銀行貨幣政策操作的重點將轉向量化措施，特別是使用有針對性的量化措施支援某些行業。例如地方政府債務置換計劃、支援基礎設施投資的財政能力有限以及政府扶持新領域(如技術創新)的發展。”朱海斌表示。

　　“我們認為未來央行的政策將由之前的全面寬鬆轉為更加有針對性的定向寬鬆，如通過向政策性銀行曲線注資解決國民經濟重要領域融資難題、向商業銀行注入流動性以刺激其放貸意願等。”在首創證券分析師王劍輝看來，結構性流動性不足問題只能通過結構性的寬鬆政策解決，這將成為未來一段時間內貨幣政策的主要導向。