江蘇448億債券拔得頭籌，業內稱利率水準較公開發行更合理

　　6月1日，江蘇省完成全國首筆地方債定向發行，包括339億元一般性債券和109億專項債券。定向發行利率高於公開發行利率30-40BP，業內稱該利率水準較公開發行利率更為合理。

　　從發行結果看，江蘇此次定向發行一般債券3年期、5年期、7年期、10年期品種的發行利率分別為3.32%、3.71%、4.03%、4.05%，比前5個工作日相同待償期國債收益率的算術平均值分別高出44BP、48BP、53BP、53BP，專項債券利率水準與一般債持平。

　　民生固收分析師李奇霖認為，定向發行債券利率水準較同期限國債收益率上浮50個BP左右，相比于公開發行結果相對合理。

　　根據《關於2015年採用定向承銷方式發行地方政府債券有關事宜的通知》，定向發行的地方政府債暫時不能在銀行間市場和交易所市場進行現券交易，流動性溢價在發行結果中得以體現。“定向發行利率高於公開發行利率30-40bp，一方面是因為定向發行的不能在二級市場交易，需要流動性補償，另外一方面，也可能意味著銀行和地方政府博弈中的主動權更高了一些。”華創證券債券分析師屈慶認為。

　　針對專項債券利率水準與一般債持平這一現象，不少業內人士認為專項債券的定價未能體現項目收益的不確定性。“地方政府專項債對接具有一定收益的公益性事業，雖然同樣由地方政府信用作擔保，但未來現金流具有不確定性，風險溢價應該高於地方政府一般債。江蘇省各期限專項債發行利率與一般債持平，沒能體現項目的風險溢價，專項債的定價存在一定非市場化因素。”李奇霖表示。

　　江蘇6月1日定向發行一般債和專項債共448億元，加上此前公開發行的308億置換債，已完成第一批置換額度的93%，進展順利。上周央行超預期重啟正回購體現出當前流動性充裕，同時利率水準尤其是短端下行明顯，對於地方政府債發行具有明顯的正向激勵，可謂機不可失，這也將催化地方政府債券發行加快。“本批的置換順利也可能加快今年第二批置換債的推出。”李奇霖表示。

　　而地方債務置換可能帶來的流動性衝擊也引發市場高度關注。李奇霖認為，如果央行一直不干預地方債發行，那麼考慮到供給壓力，會擠壓金融/利率債的配置頭寸，如果短端一直寬鬆，那麼出於安全考慮，機構傾向在短債上加杠桿，自然會導致曲線陡峭化。“如果陡峭化持續，長端利率一直維持高位，肯定會導致銀行對實體的風險偏好回落強化，因為4.2%的10年期國開債在考慮資本佔用和稅收優勢後，不一定比貸款定價更低。”李奇霖稱：“如果陡峭化持續，地方發行人利益也會受損。所以，最後央行大概率會及時干預，通過地方債抵押換取流動性的方式。”