舊常態下投資驅動的經濟增長模式弊端日益明顯，不能適應新常態，中國政府正在通過一系列的改革調整結構。預計從現在至2015年上半年仍有兩次降息，隨著資本流出增加，下調存款準備金率的可能性也在上升

　　自1970年以來，中國經濟增長平均以七年為一個週期。從2007年開始的過去一個週期中，GDP增速已經減半，從高位的14%左右回落至目前的7%左右，而2014年恰好處於兩個週期的節點。

　　根據花旗近日發佈《2015年中國經濟展望報告》，花旗預計短期內，中國政府面臨著保增長和調結構的兩難問題，容忍低增長有助於降低政策放鬆的力度、打開改革的空間。花旗預計，為了穩增長，從現在至2015年上半年仍有兩次降息，隨著資本流出增加，下調存款準備金率的可能性也在上升。在低增長、低通脹、低利率和強美元的大環境下，人民幣兌美元將會逆轉升值趨勢，在未來6-12個月略微貶值至6.25，並在6-6.3的區間保持匯率雙向浮動。

　　舊經濟增長模式將結束

　　花旗相關負責人認為，中國投資驅動的經濟增長模式或將於2014年結束。數據顯示，今年投資增速明顯放慢，是自2003年以來第一次顯著低於20%。2014年前10個月，固定資産投資較去年同比增長15.9%，遠低於2003-2013年年化26.5%的增速，明年或現低個位數增長。

　　報告分析認為，今年投資增速的放緩部分是由於影子銀行監管政策收緊和貨幣政策滯後造成的，政府容忍經濟增長放慢是主要原因之一。9、10月CPI均同比增長1.6%，表明GDP增速已經低於潛在增長率。花旗分析師認為，政府或許意識到要推動結構性改革，必須適當容忍經濟增長放緩，而今年就業市場也在客觀上為政府容忍較低增長創造了條件。因此，政府在推出穩增長的政策方面有所猶豫，直到最近才決定全面降息，這或許表明，經濟的實際增速已經觸及政府穩增長的底線。

　　花旗分析師認為，舊常態的結果是高杠桿和過剩産能，這既是投資驅動的經濟增長模式的動力也是後果，這一模式的弊端日益明顯，已難以為繼。而高杠桿推高資金成本，過剩産能導致通縮壓力上升，是經濟增長乏力的主因。

　　花旗報告顯示，從全球金融危機爆發以來，中國經濟迅速加杠桿化。在國企和地方政府舉債的帶動下，整個經濟的債務總額佔GDP的比重從2007年的179%快速上升至2013年的233%。其中，非金融企業負債佔GDP比重在2013年達到124%，高於世界多數主要經濟體的水準；據我們估算，非金融國有企業的負債大約佔非金融企業負債的45%左右。結果是，受信貸擠出效應的影響，非國有企業和消費行業獲得的信貸資源被不斷壓縮，成本上升，從而抑制了整個經濟生産效率的提高，加大經濟下行壓力。經濟放慢則又加劇了産能過剩，引發通縮壓力，生産者價格指數連續32個月為負，明年通縮壓力有可能因歐、日通過本幣貶值出口通縮而加劇，2015年CPI很有可能低於2%。

　　新週期將呈現新趨勢

　　報告表示，根據近期的政策走向顯示，中國政府試圖處理舊常態中高杠桿和過剩産能者兩個核心問題。主要表現在一方面啟動財政改革和國企改革來嘗試解決債務問題，緩解高杠桿和高資金成本的壓力；另一方面，又積極推進以出口過剩産能為核心的“走出去”戰略，這包括設立亞洲基礎設施投資銀行，推動亞太自由貿易區和新絲綢之路計劃。

　　花旗的報告認為，2015年開始的新週期，或將呈現出四大趨勢：

　　第一，債務國有化和省域化將導致未來中央政府加杠桿、地方政府去杠桿。銀行、PPP、債券市場和中央政府將共同解決地方政府2015年的融資需求，考慮到到期債務和新增資金需求，我們估計這一融資規模或高達7萬億元人民幣，要點在於提高地方融資的透明度，在防止地方政府過度舉債的情況下降低地方政府債務違約風險。2015年底地方政府融資平臺或將退出歷史舞臺，而PPP的興起和債券市場的擴容是財政改革的自然結果。

　　第二，國有企業或將推行“資産輕化”戰略來應對長期融資成本上升，有效管理流動性風險。據我們初步估計，為使國有企業的負債率接近非國有企業的平均水準，未來全國國有企業或將通過資産轉讓、證券化和PPP等方式消化20萬億元人民幣資産，降低國有企業杠桿率，提高資産回報率。

　　第三，隨著城市化的推進，中國消費特別是服務業佔GDP的比重將逐步上升。明年GDP計算方法的調整將揭示這一趨勢，中國經濟失衡的狀況較現有數據反映的為好，增長品質也在緩慢提高。我們測算，僅考慮研發和住房服務支出調整兩項，調整後名義GDP規模將增加2.5%-5%，家庭消費佔GDP比重將上升1-3個百分點。

　　第四，“走出去”戰略將可能是一個漸進的過程，主要從與中國保持貿易順差和具備增長優勢互補的國家先入手推動，這一過程也將孕育人民幣國際化和中國跨國企業的崛起。