今年政治局會議和中央經濟工作會議雖然比往年要晚一些，但其重要性不亞於任何一次會議。一般作為前哨戰的政治局會議和中央經濟工作會議相差一週左右，但經常會有變動。最短的時候只相差3天，比如2011年政治局會議在9日，中央經濟工作會議在12-14日，最長的時候相差11天，比如2012年政治局會議在12月4日，中央經濟工作會議在12月15-16日。

　　今年政治局會議推遲到12月14號，是歷年來最晚的一次，但也是最值得關注的一次。從總的定調來看，預計“穩中求進”的説法不會變，但實際上內容會有很大變化：弱化需求管理，更強調供給側改革。

　　財政成為政策主角

　　從需求管理來看，中央強調的是適度，預計“積極財政+穩健貨幣”的政策組合不會變，貨幣政策將以對衝為主，財政政策將發揮更大的作用。積極財政和穩健貨幣的搭配已經延續了五年，預計今年表述還不會變，但內涵會有所變化。

　　2015年貨幣政策是絕對的主角，2016年可能逐步退居配角，以被動對衝為主。第一，融資成本的矛盾已經大幅緩解。貸款加權利率下降107個BP，其中一般貸款利率下降91個BP，住房貸款下降123個BP，對於依然融資難的企業，問題出在風險偏好，不是貨幣寬鬆能解決的。第二，通脹會掣肘貨幣寬鬆。從今年來看，央行對匯率依然自信，主要的掣肘因素還是來自通脹，全年最長的一段貨幣空窗期就和CPI的回升有直接關係。而根據我們的預測，2016的通脹會高於今年。

　　2016年降息的次數會明顯減少。一是存貸款利率已經完全市場化，降息的邊際作用在遞減。降息的意義更多的體現在降低國企等強議價主體的貸款利率和住房貸款利率，但目前住房貸款利率已經從最高時的6.97%大幅降到5%，從10月降息時保持住房公積金貸款利率不變來看，這似乎已經達到央行的合意水準。二是CPI和PPI都應該高於今年，由於通知下滑導致的實際利率攀升壓力緩解，而且會反過來壓低實際利率。三是降息對貸款利率的影響大於存款利率，會進一步擠壓銀行的息差。

　　不過，2016年降準的次數不少於今年。一是對衝央行外匯佔款的趨勢性下滑，今年央行口徑的外匯佔款大降1.2萬億元，而2013年和2014年分別是增加2.8萬億元和6411億元，一來一去産生每年近2萬億元的基礎貨幣缺口。2016年人民幣貶值壓力不減，為了維穩，央行口徑外匯佔款的下降幅度預計不少於今年，必須充分降準對衝。二是穩增長的資金需求也需要降準來滿足。1998年為了配合財政部發行特別國債，央行曾一次性降準5%給四大行輸送火藥。2016年專項金融債等公共融資工具會繼續放量，這其實也是一種另類的特別國債，如果只是從存量池子裏拿錢，那可能會使穩增長的效果大打折扣。

　　財政政策將逐步取代貨幣政策成為主角，財政赤字率至少會擴大到2.5%。2014年財政赤字率僅有2.1%，2015年財政赤字率目標雖然提高到2.3%，但橫向來看與美國的3.2%、日本的3.3%、印度的4.1%均有較大差距，縱向與2000年至2002年的2.6%、2.4%、2.6%相比也有提升空間。近日財政部副部長朱光耀稱要反思財政政策，其中特別提及“3%的赤字率是不是絕對科學，值得探討”，暗示中央已經開始反思積極財政不積極的問題。

　　財政政策主要有兩個抓手：擴大政府發債規模+結構性減稅。首先，擴大政府發債規模。傳統的地方政府債券雖然是大勢所趨，但目前預算管理和財政透明制度尚不健全的情況下，擴容不會太明顯。主要還是置換債，一定會比今年的3萬億元大得多。其次，加大結構性減稅力度。可採取的措施包括加速固定資産折舊、提高個稅徵收起點，加大小微企業減稅力度等。

　　供給側改革核心：去庫存、去産能、國企和金融改革

　　明年更重要的是財政政策的配套政策，主要是通過發行政策性金融和推廣PPP配合政府加杠桿。

　　第一大抓手是政策性金融。中央層面雖然暫時還發不了特別國債，但以政策性銀行為主體的專項金融債其實是一種另類的特別國債。今年已發行的6000億專項金融債由國開行和農發行、中央財政貼息，用於城市基礎設施建設，明年為了解決增量項目的融資來源問題，至少會擴容到1萬億。第二個抓手是PPP，今年是項目招標年，明年才是簽約年，3.4萬億的存量PPP項目中的簽約規模將超過1萬億。

　　從供給側改革來看，明年可能是破冰之年，核心思路有三點：一是去庫存。房地産重回中央經濟工作會議(去年沒提)已成定局，表述也沒有懸念，一定是“化解房地産庫存”。和之前的中央財經領導小組會議相比，這次會議提出了更具體的措施“推進以滿足新市民為出發點的住房制度改革”，過去的住房保障主要靠擴大供給，以後可能更多的靠擴大需求，通過貨幣化補貼、建立國家住房銀行等方式降低老百姓的住房融資成本。二是去産能。中央經濟工作會議歷史上可能第一次明確提出“兼併重組、破産清算，實現市場出清”，這意味著在連續幾年擴張需求不奏效的情況下，中央已經把去産能放到了更重要的位置，但考慮到就業壓力，未來仍是兼併重組為主，破産清算為輔。三是國企、財稅、金融、社保等重大改革，這是三中全會以來一直在説的，但這次特別強調了社保值得關注，這和中央目前對城市工作的空前重視有關。

　　以後不只要關注中央農村工作會議，還要關注中央城市工作會議。中國的城鎮化率已達到55%，中央提出“更加重視做好城市工作”，以後可能每年都召開一次中央城市工作會議(這可能也是今年中央經濟工作會議推遲的重要原因)。城市工作裏面有兩點值得市場關注。

　　第一，提高戶籍城鎮化率，也就是農民工市民化。過去的城鎮化是要“地”(建設用地指標)、要“錢”(財政轉移支付)，但忽視了“人”，以後要平衡，十三五規劃裏已經提了解決辦法，就是把建設用地指標和財政轉移支付額度和落戶人數掛鉤。這將通過完善社保體系增加城市人口的養老、健康、醫療等有效需求，拓展相關服務業的市場空間。

　　第二，加強市政基礎設施建設。地下管廊才剛剛開頭，還有很多市政基礎設施亟待更新和完善，尤其是在城鎮人口持續增加之後。在這方面，政府能做的就是改善投融資體制，可以預見的措施包括：擴大專項金融債的發行規模，調低固定資産投資項目資本金比例，加速折舊，加快推廣PPP模式等。

　　(管清友係民生證券研究院執行院長、經濟觀察報首席經濟學家，朱振鑫係民生證券研究院高級宏觀研究員)