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　　如何看待中國進入負利率時代

　　如今，銀行存款利率為1.75%，低於8月CPI增長率2%。通貨膨脹跑贏具有基準意義的一年期定期存款利率。存錢等於虧錢——似乎言之鑿鑿。這一情況，令身處股市大跌陰霾尚未散盡、房地産市場不溫不火、通脹與通縮隨時切換的各方面，有些應接不暇。看起來，居民財富增值困境，陡然轉換成保值壓力。其實，如果把視野拓寬一些，眼光放得遠一點，就會發現，所謂“負利率”影響，遠不止口袋裏的現金。一些與資産、政府收支、日常消費相關的領域，極有可能因此出現與過往不一樣的狀況。

　　背景：為什麼要降息

　　降息背景一：中國乃至全球的資本回報率進入下行通道。2008年全球金融危機的爆發，各國投資者紛紛開始懷疑美元資産的保值增值優勢。沒有人接盤的次級抵押貸款危機，導致美國房地産價格大幅下跌。為了維繫借貸契約，美聯儲從危機伊始到2014年10月為止，實施了三輪量化寬鬆政策。實際上，就是通過超發貨幣，穩定經濟運作。至此，美元貶值通道被打開。資本帶領下的商品和服務生産，開始疏散到美國以外的世界各地。很多國家因此受益，經濟亦快速成長。以2014年為例，世界範圍內經濟增幅排名前50的國家中，沒有一個是傳統意義上的西方國家。未來數年，上述紅利卻可能消失。原因在於：歐元區主權債務危機一直無法化解、新興經濟體轉型升級不夠迅速、一些與經濟相關的地緣政治、軍事因素揮之不去，非美元資産的投資回報率正逐漸走低。加之美國經濟重新回到了過去200年間GDP年均增長2%左右的正常區間，以及美聯儲多次呼喊但並未實質落實的加息預期，資本正回流美國。避險並獲取常態增值，而非追逐超額利潤，成為資本所有人近一時間段的基本策略。為此，各國紛紛下調給銀行存貸款利率，降低企業借貸成本。

　　降息背景二：中國經濟亟待降低運作成本，鼓勵就業、投資和消費。中國經濟正經歷著一場由總量擴張到提質增效的轉型過程，被稱之為經濟新常態。與傳統意義上的宏觀調控不同，此次轉變有賴於創新型企業的誕生，更需倚靠傳統行業走向高端生産及製造，注入新投資成為下一步。本輪調控，政府部門沒有直接“動手”，而是運用市場手段，儘量維持政策中性，避免資本和勞動等要素資源錯配，成為宏觀經濟政策的主線索。仔細看，貨幣政策與財政政策搭配有新舉措。簡而言之，就是運用利率和貨幣供給量調控為主導的數量化工具，同時實施增加民生財政支出和降低特定行業稅費為基本內容的間接引導。穩定就業、促進投資和刺激消費，此三項目標取代了簡單拉動經濟增長數值的做法。指向釋放流動性、降低經濟運作成本的降息動作，正源於此。

　　降息背景三：與降低匯率同步，減少跟隨美元導致的被動升值及經濟波動。2012年開始，人民幣開始步入升值通道。到2013年，人民幣兌美元匯率達到1：6.05的高點。此後高位震蕩。直到2015年8月11日，央行下調人民幣基準定價3%左右。各界紛紛擔憂，人民幣貶值通道是否就此打開。其實，近期世界主要貨幣——歐元、日元、盧布和巴西裏亞爾等，都競爭著對美元的貶值。這中間，有內因也有外因。

　　現階段的人民幣與美元匯率之間的關係比較微妙。如果把人民幣國際化視為未來一段時間裏的任務，那麼匯率市場化是必要的。一味綁定美元，對反映人民幣真實價格會有局限。貨幣政策也會比較被動。一般而言，貨幣定價看匯率，也要看利率。當前匯率是不是已經體現了真實價格？如果從存貸款利率一路下調的軌跡看，那麼，是沒有的。宏觀上，不讓匯率或利率短時間內快速下行，而是二者交替溫和波動，確有助於化解一些更深層次的問題。

　　影響：降息的利與弊

　　至於降息的影響，在此回答各方面較為關注的四個問題：

　　一是對個人財富的影響不能一概而論。降低存款利率的最直接影響是減少了銀行儲蓄的利息所得。相對於2%的CPI水準，更是在虧本。但僅限于一年期定期儲蓄和8月CPI的比較。即使不論CPI存在的月度波動(2014年1月為2.5，2015年1月為0.8)，也不論CPI核算體系中食品價格比重較高等代表性不足的爭議，單單設想個人將所有財富以一年期人民幣存款方式儲蓄下來，也應該是一種非常極端的情況。換言之，降息與財富縮水的因果關係並不直接。一方面，個人和家庭財富的多元化已是不爭事實。如何理財，各家自有打算。實體投資、房産、有價證券、外匯和銀行理財等投資選擇的豐富程度，已大不同於以往。降息而財富不縮水，不是什麼天方夜譚；另一方面，個人和家庭對長期財富的認識遠比我們想像的要深刻。中國家庭對子女的投入體現了家庭財富在代際間的有序分配。個人財富不同時段如何消費更有自己的規劃。降息這類對個人和家庭財富的短期影響，大多數情況會事實上被優化並消解。

　　二是對政府債務化解有積極作用。歐債危機令政府債務問題再受重視。數據顯示，中國政府債務負擔率水準與自身財政收支規模、以及其他國家債務規模相比，不算高。相對令人擔心的是地方政府債務。2012年至今，中央先後組織了三年次政府性債務審計，便是佐證。事實上，保證債務不違約才是問題關鍵。因為債務規模過大有可能致使在一定時間段內連本付息支出過高，無法履行償債約定。債務違約的一系列連鎖反應，會對地方政府信用乃至金融體系造成衝擊。因為，目前的地方政府債務，大多來自商業銀行借款。降息可以在未來的一段時間裏，緩解地方政府債務付息壓力。這在以十萬億為單位的地方債務規模存量下，不是一個小數目。如果考慮到佔地方財政收入半壁江山的土地出讓金收入增速，已經連續兩年下滑，那麼降息則是迎來實質性利好。

　　三是對以房地産為代表的資産市場影響比較複雜。降息可以降低購房成本。但大家更關心的卻是降低成本後的房屋租售價格，是否能回歸可承受的區間之內。回答這個問題，並不容易。弄清其中的一些邏輯，有助於自己的判斷。

　　首先，房地産為代表的資産價格有週期規律，這個週期是否與降息週期一致，會在一定程度上左右價格走勢；其次，降息給資本減負，但很可能給勞動加負。資本和勞動的替代關係，同樣存在於回報率當中。那些已有房産稅的國家，房産所有人的納稅現金流大多來自勞動所得。因此，可支配收入是增是減還很難説；再次，降息可能降低大家對人民幣資産的信心。由於一個比較明確的降息通道正在打開，人民幣資産的吸引力不可避免地降低。資産買方市場的削弱，對供需層面的影響將從預期步入現實。

　　降息對降低企業投融資成本的作用，尚需要分類來看。只有企業能從商業銀行借款，那麼降息可以降低企業的投融資成本。這樣的前提依然比較苛刻。資本密集和大型企業的日子，或許好過一些。畢竟，融資價格下降，有助於平衡匯兌損失和轉型陣痛。中小微企業的問題更多。宏觀層面流動性充裕與微觀層面的流動性緊張，已經有些日子。近年來重點關注小微企業的各類政策，已掃除了大部分體制阻礙。但有效金融市場的培育，依舊需要時間和耐心。有調研顯示，近期不少中小微企業的融資需要已經從發展壯大降格為維繫生存。貿易類企業尤為明顯。目前看，具有良好信用記錄、可監管、價格合理的不同層次金融仲介服務，或許是將降息紅利輸送到田間地頭的毛細血管。何代欣(中國社會科學院財經戰略研究院)