貨幣報告指出，中國經濟結構調整短期可能意味著經濟面臨下行壓力。而貨幣政策有效性既取決於政策制定，也取決於政策傳導;在貨幣政策傳導中，“信貸渠道”和“利率渠道”都出了問題。

　　“近期貨幣擴張動力有所增強，M2增速已接近全年預期目標，預計未來一段時間M2增速可能還會加快。”近日，央行發佈的二季度貨幣政策執行報告(下稱“貨幣報告”)稱。

　　在談到下一階段貨幣政策思路時，貨幣報告表示，將繼續實施穩健的貨幣政策，更加注重鬆緊適度，及時進行預調微調。

　　貨幣報告指出，中國經濟結構調整短期可能意味著經濟面臨下行壓力。而貨幣政策有效性既取決於政策制定，也取決於政策傳導;在貨幣政策傳導中，“信貸渠道”和“利率渠道”都出了問題。

　　未來M2增速或加快 預期穩中向好

　　據國家統計局最近數據，7月份CPI(居民消費價格)延續上個月的反彈趨勢從1.4%上升至1.6%，PPI(工業生産者出廠價格)同比增速從上個月的-4.8%下降至-5.4%。

　　“PPI降幅進一步擴大有國際大宗商品價格下跌的因素，但更能折射出國內經濟的下行壓力正在加大。”華創證券宏觀經濟研究主管鐘正生分析稱。

　　鐘正生認為，“豬肉價格對CPI的影響已經開始顯現，但尚不足以構成對貨幣政策的制約。”他判斷9、10月份受供給小幅恢復，豬肉價格漲幅有所減緩，但依然不改生豬大週期。不過，在疲軟的實體經濟需求面下，年底CPI同比高點在2.2%～2.5%之間。而目前的整體宏觀經濟環境不太支援物價總水準的過快攀升。針對日益明顯的經濟下行壓力，預計三季度財政政策或有實質性發力，例如債務置換規模的擴大、赤字率的提高、財政存量資金的加力盤活等。

　　“貨幣政策並不針對個別商品價格變化進行調整，而主要是觀察物價的總體水準。”貨幣報告認為，“預期總體穩中向好”，“中國經濟保持平穩較快增長仍有不少有利條件”。隨著前期出臺的一系列穩增長政策措施的效果逐步顯現，近期需求有所回升，帶動物價低位企穩，總體看仍相對穩定。

　　央行2015年第二季度企業家問卷調查顯示，産品銷售價格指數和原材料購進價格指數較上季分別上升1.8個和1.9個百分點。第二季度城鎮儲戶問卷調查顯示，未來物價預期指數為60.4%，較上季低位略有回升，居民物價預期保持穩定。貨幣報告稱，未來的物價走勢取決於內外部經濟環境和宏觀平衡的狀況，須繼續監測和觀察。

　　貨幣報告指出，近期貨幣擴張動力有所增強，M2增速已接近全年預期目標，預計未來一段時間M2增速可能還會加快。從貨幣派生渠道看，貸款和證券投資同比多增是M2增速回升的主要原因，其中證券投資的影響最為明顯。存款性公司購買地方政府債券、股權及其他投資大量增加共同助推證券投資同比多增。此外，外匯佔款和買入返售資産、同業拆借等傳統的同業業務同比少增，一定程度上下拉了M2增速。

　　地方債供給大幅變化 影響利率傳導

　　“貨幣政策傳導過程中也面臨一些問題，比如收益率曲線陡峭化、結構性的融資難融資貴等。”貨幣報告分析“信貸渠道”和“利率渠道”都出了問題。而信貸渠道和利率渠道正是最重要的貨幣政策傳導渠道。

　　貨幣報告顯示，當前，企業負債率總體較高，不良貸款風險不斷暴露導致風險溢價上升，商業銀行盈利能力減弱，都在一定程度上影響了信貸渠道的傳導效率。

　　貨幣報告還稱，傳導通暢的一個共同要求就是市場主體對經濟信號能夠作出靈敏反應。比如，不考慮成本的軟約束機構有可能會擠出硬約束機構，形成逆向選擇;再比如，地方政府的行為也是很重要的影響因素，地方政府債券供給的大幅變化就可能對收益率曲線造成影響。

　　摩根士丹利華鑫證券宏觀經濟研究主管章俊對《第一財經日報》表示，今年下半年政府的穩增長政策的基調從上半年“以貨幣政策為主”轉向“貨幣政策配合積極的財政政策”，其背後主要原因就是貨幣政策傳導機制出了問題，央行在降準降息並外加定向精準調節之後，實體經濟特別是小微企業“融資難、融資貴”的問題依然沒有明顯改善。但解決央行貨幣政策傳導機制的問題，除了在下行週期企業壞賬率上升和銀行風險偏好上升導致的惜貸之外，改革和制度建設落後也是關鍵因素。

　　章俊對本報記者分析，目前在“積極財政政策”的指引下，地方政府債務置換和新債發行規模巨大，無疑會拉高遠端中長期利率，從而導致收益率曲線的進一步陡峭化。其結果是雖然短期內地方政府投融資能力的改善可以拉動以基建為主的固定資産投資，但不利於引導社會中長期投資和啟動經濟的內生增長動力。

　　貨幣政策思路不僅僅是降息

　　華夏銀行發展研究部戰略室負責人對本報稱，地方債發行數量大幅擴容對債券市場的供需平衡産生衝擊，有可能抬高債券市場利率，影響實體經濟融資成本下行。考慮到CPI仍然處於低位，名義利率還有一定的下調空間，長遠來看中國的實際利率有可能降到零的水準。對於未來的刺激政策，在傳統的降息降準手段之外，貨幣當局有可能通過注資、再貸款等方式直接向銀行體系注入流動性，以解決當前貨幣政策傳導渠道不暢通的問題。

　　“央行有必要繼續降息降準來對衝目前財政政策力度加大的效應。”章俊認為，地方債務規模太大會導致中長期利率也就是遠端收益率下不來，目前看也只有降息降準可能是相對比較有效的方法。他認為年內降息降準各兩次較適宜，但這也要關注其他指標來相機抉擇，比如跨境資本流動和人民幣匯率等。

　　央行在貨幣報告中稱，將進一步完善調控模式，疏通貨幣政策向實體經濟的傳導渠道，著力解決突出問題，提高金融運作效率和服務實體經濟的能力。

　　貨幣報告提出六大貨幣政策思路：一是綜合運用多種貨幣政策工具，加強和改善宏觀審慎管理，優化政策組合，保持適度流動性，實現貨幣信貸和社會融資規模合理增長。二是盤活存量、優化增量，支援經濟結構調整和轉型升級。三是進一步推進利率市場化和人民幣匯率形成機制改革，提高金融資源配置效率，完善金融調控機制。四是完善金融市場體系，切實發揮好金融市場在穩定經濟增長、推動經濟結構調整和轉型升級、深化改革開放和防範金融風險方面的作用。五是深化金融機構改革，通過增加供給和競爭改善金融服務。六是有效防範系統性金融風險，切實維護金融體系穩定。