□中國建設銀行總行 韓會師

　　近期盧布劇烈波動，根據路透數據，12月16日美元兌盧布最高觸及79.91，隨後在俄羅斯央行大舉加息6.5個百分點和財政部拋售70億美元的強力干預下，美元兌盧布17日回落至60附近。儘管盧布大幅反彈，但按照17日收盤價計算，盧布兌美元全年貶值幅度仍達到45%，已是名副其實的貨幣危機。

　　筆者認為，短期內俄羅斯金融市場的動蕩難以平息，主要原因有四：一是國際油價短期內大幅反彈的希望不大。俄羅斯出口75%為石油和天然氣，能源貢獻了約50%的政府預算收入，因此能源價格與盧布匯率相關性極高。2008年7月至2009年1月，國際原油價格暴跌，同期盧布對美元跌幅約34%。俄羅斯聯邦儲蓄銀行數據顯示，油價達到104美元/桶，俄羅斯財政才能維持平衡，而油價維持在110美元/桶上方，才能對俄羅斯增長做出正的貢獻。

　　高油價是俄羅斯維持政府財政平衡與經濟增長的必要條件，但該條件被滿足的希望相當渺茫。在歐洲經濟疲弱、新興市場經濟體整體疲軟的大環境下，國際原油市場需求端難有起色，此時只有供給下降才能有效提高油價。但為打壓美國頁巖油企業，控制國際原油定價權，沙特拒絕減産，這使得其他原油出口國誰減産誰吃虧，充裕的供給對應疲弱的需求，原油價格持續低迷順理成章。美國頁巖油成本多集中在每桶60-80美元，由於頁巖油開採特性，一旦油井啟動中途很難壓井減産，所以沙特壓低油價的目的主要在於降低未來的新增頁巖油投資。市場普遍預計，明年下半年如果頁巖油新增投資萎縮，隨著頁巖油老井的自然減産，原油市場供給格局才會發生明顯變化，在那之前油價可能很難大幅反彈。

　　二是俄羅斯的投資環境短期內難以有效改善。12月11日美國國會通過一項新制裁法案，對俄天然氣工業股份公司、俄國防産品出口公司等大型公司施加新的制裁措施，若國際形勢短期內得不到緩解，俄羅斯投資環境很難迅速改善，資金外逃壓力將持續存在。

　　三是俄羅斯政府干預市場的實力不夠雄厚。截至11月末，俄羅斯外匯儲備餘額絕對規模不小，但據相關估計其中包括價值450億美元的黃金和1720億美元的主權財富基金，流動性強的外匯資産相對較少，這可能是12月17日之前俄羅斯干預盧布的力度始終較小的重要原因。16日加息後，俄羅斯央行第一副行長什維佐夫在接受國際文傳電訊社訪問時表示，俄羅斯金融市場的形勢可以與2008年最艱難的時期相提並論，俄羅斯央行還會採取更多措施以穩定俄羅斯市場。

　　四是國際原油價格大跌是盧布大跌的主要原因，加息和市場干預對這些深層次矛盾作用不大，同時急劇上漲的利率水準將嚴重惡化俄羅斯實體經濟運作環境，更加不利於穩定投資者信心。

　　儘管俄羅斯短期內風險警報難以消除，但盧布危機難以導致1998年的政府債務違約重演。一方面，俄羅斯外債負擔並不十分沉重。根據IMF數據，截至今年二季度末，俄羅斯外債餘額約7312億美元，其中短期外債餘額863億美元。至三季度末俄羅斯外債總額降至6784億美元，雖然目前沒有精確的三季度短期外債數據，但俄羅斯外債總額的下滑應主要由短期外債的償還所致，據此可合理估算，三季度末俄羅斯的短期外債總額可能已經降至500億美元以下。雖然6784億美元的總外債水準相對於俄羅斯4000多億美元的國際儲備規模並不算小，但與1998年外債超出儲備10倍以上的情況不可同日而語，而且目前俄羅斯較少的短期外債也很難導致違約發生。

　　另一方面，俄羅斯官方外債負擔較輕。根據IMF數據，截至2014年二季度末，俄羅斯政府和中央銀行外債總額約732億美元，其中政府外債571億美元，中央銀行外債161億美元。政府和中央銀行的短期外債餘額為77億美元。至少未來12個月內，俄羅斯官方債務出現違約的可能性很小。目前1年期CDS市場顯示，投資者預計俄羅斯1年內出現違約的概率為7%，5年內出現債務違約的概率為28%。可以看出，國際投資者對於俄羅斯政府短期內發生違約的預期相對較弱。

　　對於盧布危機後市的發展，有三個問題值得關注。一是盧布貶值將衝擊我國對俄出口。2013年，中俄貿易額達到892億美元，中國成為俄羅斯最大貿易夥伴國。機電産品是我國對俄出口的主體，受盧布貶值影響較大。例如，我國目前有十幾個汽車品牌在俄羅斯銷售，其中吉利、力帆、長城、奇瑞銷量較高，盧布大幅貶值必然對其銷售收入造成負面影響。此外，中國對俄羅斯的工程技術服務在當地均以盧布結算，盧布貶值導致換算後企業利潤大幅縮水。有報道稱中石油由於海外工程人員工資收入縮水，已開始考慮撤回部分人員。但總體來看，對俄貿易佔我國對外貿易總額僅約2%，對我國的外貿整體形勢不會産生根本性影響，但具體公司的個別風險值得關注。

　　二是警惕俄羅斯危機向新興市場擴散。俄羅斯貨幣危機的爆發為新興市場經濟體敲響了警鐘。美聯儲貨幣政策的轉向與美元的強勢可能在2015年持續誘發新興市場資本外逃，新興市場爆發新的貨幣危機可能性較高。作為國際收支保持順差、外匯儲備相對較多的大國，俄羅斯對於資本外逃和市場投機的抵禦能力尚如此脆弱，其他國際收支狀況價差，且外匯儲備較為薄弱的國家可能步俄羅斯後塵，如委內瑞拉、烏克蘭、阿根廷等國。

　　三是低油價可能加劇全球通縮壓力。原油價格低迷是俄羅斯陷入危機的主要原因，雖然俄羅斯盧布貶值在俄羅斯誘發了通脹風險，但在全球範圍內，若油價長期低迷很可能導致通縮壓力增大，進而加大全球經濟復蘇的不確定性。

　　總體來看，雖然盧布危機以及俄羅斯金融市場動蕩短期內難以平息，但俄羅斯爆發新一輪債務危機的可能性不高。我國對俄出口企業會遭受一定衝擊，但不會對我國外貿總體格局造成根本影響。