三季度外匯儲備餘額回落1000億美元，為九個季度來首次減少。外匯儲備增長放緩甚至減少是短期現象還是長期趨勢，是偶然性還是“新常態”？

　　自國家成立專門經營管理外匯儲備機構至今已整整20年。這期間，我國外匯儲備規模從500多億美元飆升至39480億美元，增長78倍之多。根據國際貨幣基金組織(IMF)估計，截至去年9月底，全球央行持有的儲備資産價值10.8萬億美元，是全球對衝基金管理資産價值的四倍以上，僅中國央行就持有3.32萬億美元儲備資産，為全球儲備資産最多的央行。

　　毋庸置疑，中國鉅額外儲的形成與鉅額國際收支順差直接相關，特別是與中國在全球價值鏈的分工相關。上世紀90年代以來，亞洲區域內貿易比重迅速上升，東亞地區以中國為核心形成了與發達國家貿易順差、與東盟和日本等地區貿易逆差的三角貿易模式。所以越是經濟不平衡，亞洲尤其是東亞的外匯儲備就越多。中國外匯儲備從2006年突破1萬億美元大關，到2009年突破2萬億美元，2011年突破3萬億美元，2014年接近4萬億美元，年均增長率超過30%，遠遠超過同期GDP和進出口貿易總額的增長速度。

　　此外，從全球貨幣體系及其資金流向角度看，全球貨幣體系可以劃分為“核心+夾心+週邊”三個層次，核心層是美國，夾心層是日本歐洲，週邊層新興市場經濟體。過去核心層大量消費、週邊層大量製造、夾心層扮演金融放貸，但未來這一切必將發生重大改變，美國正在改變消費驅動，而轉向“實體再造”，發達經濟體降低消費、增加投資，標誌著全球經濟再平衡開始啟動。

　　短期看，三季度外儲負增長的原因，一是美元在三季度大幅上漲7.7%導致非美元資産在轉換為以美元計價後，其賬面價值下跌；二是出現了“藏匯於民”的趨勢，外幣持有形式發生改變，因人民幣單邊升值預期改變，金融機構、企業、個人根據人民幣匯率等各方面情況，自主進行外匯方面的決策，更願意持有外幣存款導致外匯儲備有所減少。

　　然而，中長期看，中國內部經濟結構正在發生重大改變，外貿長期雙順差格局有所轉變。一直以來，高儲蓄率意味著較快的資産或財富積累，未來隨著中國人口老齡化進程加速，國內高儲蓄狀況將有根本性改變，這將使原來的“儲蓄-順差-貨幣擴張”的迴圈被逆轉，進而導致貨幣擴張源頭消失。中國長期以來為美國提供低廉的融資時代也將趨於結束。數據顯示，中國經常賬戶盈餘已從2007年佔國內生産總值峰值的10%降至2013年的2.1%，較2012年下降0.5個百分點，為9年來的最低水準。就經常項目內部結構而言，一般貨物貿易順差萎縮的趨勢已經大大超過服務貿易逆差、投資收益逆差的增長趨勢，未來經常項目順差逐步收窄，出現逆差也不可避免。

　　經常項目與資本金融項目之間比例關係也正在發生改變。經常項目順差形成的是權益性資産，是積累下來的國際凈財富。資本和金融項目形成的是債務性資産，如外資流入等。這部分外匯儲備是用人民幣與美元相交換得來的，主要包括外商直接投資和我國的外債。對於我國而言，這部分外匯儲備是債務性資産，不能隨意動用。近兩年，中國經常項目順差佔比下降，而資本和金融項目順差佔比上升，2013年資本與金融賬戶順差對外匯儲備增長的貢獻，已顯著超過經常賬戶順差，這意味著儲備資産當中的負債部分增加。今年二季度，“資本和金融項目”下的“其他投資”就顯示凈流出695億美元。

　　由此可見，中國外匯儲備可能進入增長放緩，甚至下降的“新常態”，顯現出“雙刃劍”效應。一方面，由於不斷增長的外匯儲備加大了宏觀調控難度，尤其是貨幣政策的被動投放基礎貨幣令廣義貨幣規模猛增，導致央行資産負債隨著外匯儲備的擴大而提升風險，並減弱了央行貨幣政策的獨立性和有效性。隨著外儲規模的遞增，每一美元所帶來的邊際成本都遠高於潛在收益，成本對衝壓力越來越大，因此外儲減少無異於減緩貨幣政策壓力。

　　另一方面，作為重要蓄水池的外匯儲備減少甚至下降，也意味著在外匯佔款趨勢性減少甚至持續為負的情況下，國內流動性收緊壓力越來越大，貨幣政策框架面臨重新調整，基礎貨幣發行機制亟待改革和完善。近期越來越多的事實表明，隨著美國經濟復蘇超預期，以及QE政策調整引發的全球貨幣金融週期拐點到來，人民幣資産和貨幣擴張的內外環境正在發生趨勢性改變。利用中美利差、人民幣即期遠期匯率測算的無風險套利空間顯著收窄，未來外匯佔款可能會持續下降，這將大大改變一直以來以外匯佔款為主渠道的貨幣創造機制。

　　另外，從央行資産負債表結構看，外匯、金融性公司存款佔比較大，弱化了貨幣調控的效果。一旦資本流向流轉，央行外匯儲備就會不斷減少，負債的規模相應會收縮，這樣就會導致貨幣供給量減少，因此優化資産負債規模與結構，增加資産負債表管理的彈性，或通過發展債券(國債)市場，創造“債券池”來對衝“貨幣池”水位下降的風險也是貨幣存量調整的重要內容。