減少證券監管行政審批，實行註冊制改革的基本方向應當是淡化事前把關，實現監管的重心後移，將新股發審權下放到證券交易所，逐步向註冊制過渡。我國證券市場的註冊制必須立足國情，以現實問題為導向，保持監管資源在事前、事中和事後的均衡配置：在事前準入環節，除了強調“以資訊披露為中心”，還須輔以獨立性及關聯交易、同業競爭的合規要求和風險底線門檻；事中要實行證監會、證券交易所和各地方監管局三點一線的監管；事後須加強監管執法，制定和完善市場化退市機制、證券欺詐民事損害賠償責任制度和代表人訴訟制度。

　　十八屆三中全會通過的《中共中央關於全面深化改革若干重大問題的決定》（以下簡稱《決定》）提出了“緊緊圍繞使市場在資源配置中起決定作用深化經濟體制改革”的市場化改革指導思想。針對資本市場的市場化改革，《決定》指出要“健全多層次資本市場體系，推進股票發行註冊制改革，多渠道推動股權融資，發展並規範債券市場，提高直接融資比重”。以此為指導，國務院相繼提出促進資本市場健康發展的“國六條”和《關於進一步促進資本市場健康發展的若干意見》（以下簡稱“新國九條”），就積極穩妥推進股票發行註冊制改革，規範發展債券市場，培育私募市場，建設期貨市場，並繼續擴大資本市場開放提出了指導意見。在處理政府和市場的關係方面，“新國九條”要求依法規範證券期貨監管權力運作，減少審批、核準、備案事項，強化事中事後監管，提高監管能力和透明度，支援市場自律組織履行職能。

　　目前，全國人大已將《證券法》的修訂列入本屆人大立法規劃第一類項目，《證券法》修訂草案也擬於今年12月接受全國人大常委會初審，股票發行註冊制改革將是本次《證券法》修訂的主要內容。證監會也正按照《決定》和“新國九條”簡政放權的精神，配合《證券法》的修訂，積極推進證券監管領域行政審批制度的改革，實現新股發行由核準制向註冊制過渡。

　　證券監管行政審批制度改革的基本方向

　　各國證券發行體制主要有審批制、核準制和註冊制三種。我國證券監管行政審批制度的改革須與證券發行由核準制向註冊制的過渡相適應。

　　現行核準制存在一些缺陷。根據《證券法》的規定，我國目前實行的是發行、上市雙重實質審核制，即由證監會等證券監督管理部門進行發行實質審核，證券交易所進行上市實質審核。但在現行體制下，由於證監會控制了證券交易所的理事會和日常經營決定權，兩者之間具有行政隸屬關係。如果發行環節證監會已進行了實質審查，證券交易所囿於此種行政隸屬關係，在上市實質審查時就不可能違背證監會的意志，否決已通過證監會發行審核的上市申請，發行即上市幾乎成為證券市場不成文的鐵律。此種發行上市聯動制使得證券交易所的上市實質審核形式化，如果證監會在發行審核環節未能發現問題，交易所的上市審核則根本無法發揮看門人的角色，上市公司財務造假、業績頻頻變臉不可避免。

　　同時，現行的發行體制實際上削減了仲介機構的風險過濾作用，也減輕了仲介機構的責任。此外，由於證監會實質審核的存在，助長了投資者對公權力的信賴，使得我國的市場難於培育自擔風險的、成熟的投資者群體。再者，由證監會核準發行，會出現在一段時間內新股發行較為集中的問題，往往對市場帶來較大的衝擊。如果取消核準，由發行者根據市場供求決定上市時間，不僅能夠解決上述問題，還能夠有效緩解現存的新股上市高溢價的現象。

　　儘管自2009年以來證監會先後發佈了《關於進一步改革和完善新股發行體制的指導意見》、《關於深化新股發行體制改革的指導意見》和《關於修改的決定》、《關於進一步深化新股發行體制改革的指導意見》，對新股發行體制先後進行了三次重要的改革，但這三次改革主要集中在定價和發售機制等技術層面，證監會通過核準制對發行和上市資源進行行政控制的本質沒有發生根本改變。

　　因此，證券監管行政審批制度改革的基本方向，應當以市場化為導向，將發審權下放到證券交易所，逐步向註冊制過渡。為實現這一目標，應該分階段逐步循序實現再融資核準權和IPO核準權的下放。

　　目前普遍流行的一種觀點是：在核準制下，證券監管機構除了要對資訊披露進行形式審查外，還需對證券發行條件、持續盈利能力等等進行實質審查。而在註冊制下，發行人發行股票的權利是自然取得的，無需政府特別授權，只需履行資訊披露程式即可，審核機構只進行形式審查，不進行實質判斷，強調事後控制。

　　為此有必要厘清這種註冊制下證券發行無需實質審核的錯誤的流行觀點。實際上，任何國家的證券發行都必須進行實質審核。以實行註冊制的代表美國為例，任何跨州證券的發行都必須向SEC和州證券監管部門進行雙重註冊（dual registrations），除非符合某種豁免條件。儘管在聯邦層面的註冊SEC僅進行形式審查，但依美國絕大多數州藍天法的規定，州層面的註冊必須進行實質審查（merit-based review）。在此種體制下，州藍天法的實質審查可以彌補聯邦證券法形式審核的缺陷，資訊披露原則與實質判斷在資本市場準入階段的互補和競合，使得美國證券法上的註冊制煥發蓬勃的生機，較好地實現了資本形成與投資者保護的平衡。這種基於美國聯邦制政體的獨特文化差異，恰恰是我國這種單一制國家借鑒移植註冊制時必須時刻警醒的。

　　具體説來，美國法上的雙重註冊制體現為：任何人發行或銷售證券，必須向SEC進行註冊，除非符合某種豁免條件。

　　即使在聯邦層面的註冊，SEC對資訊披露的審核也有詳盡的流程規定。儘管SEC對註冊文件進行審閱的目的是保證發行人誠實地對外披露資訊，審閱主要針對資訊披露的品質和範圍進行檢查，不對發行人或證券本身的優劣做判斷，但SEC對於資訊披露的審核有著嚴格的要求，審閱人員對於註冊文件的意見通常以評語的方式返還給註冊申請人，雖然評語本身不具備法律效力，但卻是極其重要的指導性資訊，申請人如果不按照評語對申請材料進行修改以解除審閱人員異議，發行註冊一般不會生效；此外，全美證券交易商協會（NASD）在證券發行過程中也會參加對註冊申請的審閱，審查範圍主要是參加發行的會員券商的承銷合同，只有在確認其符合協會從業道德行為規範之後才會將其認可通知SEC，沒有NASD的認可，註冊登記也不能生效。

　　在註冊制下，SEC通過強調充分的資訊披露達到公開、公平、公正的市場運作目標，不對證券發行人本身的資格和品質做出限定，但這並不意味著只要進行註冊就可以發行證券，而是交由市場去選擇和判斷發行人的價值。證券交易所作為自律機構代表市場設立了選擇的標準，不同層次的交易所有著不同的上市門檻，而承銷商也會出於對自身聲譽價值的考慮，對承銷的收益和風險做出評估，盡可能選擇高品質的證券承銷發行。在這種制度設計下，“包裝上市”，“財報造假”等將面臨鉅額處罰，承銷商和上市公司為了減輕發行後的責任，在發行時盡可能多地強調風險因素。

　　由此可見，註冊制下也要對證券發行進行實質審核。同時，註冊制還需要相應的市場環境和配套的輔助性制度。

　　遵循三原則推進行政審批制度改革

　　向註冊制過渡的首要任務應是推進證券監管領域行政審批制度的改革，即減少行政審批，其基本精神或原則應當包括以下三方面：

　　其一，處理好政府和市場的關係。行政審批制度改革應堅持市場化取向，尊重市場規律，契合《證券法》註冊制改革的方向，充分調動市場各方的積極性，讓市場在資源配置中起決定性作用。同時，要更好發揮監管職能，進一步簡政放權、轉變職能，大力推進監管轉型。監管轉型，其實質是將證券監管理念從注重融資，向注重投融資和風險管理功能均衡、更好保護中小投資者轉變；監管方法從過多的事前審批，向強化事中事後監管，加強監管執法，切實維護公開公平公正市場秩序，維護投資者特別是中小投資者合法權益方向轉變。

　　其二，遵循必要性原則。證券監管領域設立行政許可，應當以保護公共利益之必要性為依歸，尋求政府監管與市場自治的平衡。根據《行政許可法》第十二條之規定，“對凡是法人或者其他組織能夠自主決定的；市場競爭機制能夠有效調節的；行業組織或者仲介機構能夠自律管理的；行政機關採用事後監督等其他行政管理方式能夠解決的事項，不設立行政許可”。在判斷證監會現行行政許可事項存在的必要性時，應當以本條規定之意旨為準，衡量哪些行政許可事項可以交由市場自治應予取消，哪些事項涉及社會重大公共利益應予維持。

　　其三，應循序漸進，綜合配套。不應孤立地判定某一行政許可事項的存廢，而應當從註冊制改革的全局出發，在廢除行政許可時，逐步建立起與註冊制相適應的配套機制，包括充分的資訊披露機制，保證資訊披露的真實性、準確性、完整性、公平性和及時性；仲介機構的歸位盡責，發行失敗的責任承擔機制；監管機構健全的事中、事後監督，嚴格的違法違規懲罰制度；健全的投資者保護制度，特別是中小投資者的保護制度；投資者風險教育制度；股票市場退市制度等。如果沒有這些相關配套措施的建立、完善和有效實施，廢除相關的行政許可就有可能帶來系統性風險。

　　證監會未來的“主營業務”

　　從根本上説，我國資本市場尚處於“新興加轉軌”階段，契約精神缺失，市場約束機制尚不完備，投資者權利救濟制度亟須完善，退市機制尚未建立。因此，逐步減少行政審批，推進證券監管轉型，加強監管執法應當是我國資本市場市場化改革的必經之路。正如證監會主席肖鋼去年8月在《求是》雜誌發表的署名文章中指出的，要扭轉“重審批、輕監管”傾向，將證監會的“主營業務”從審核審批向監管執法轉型，將“運營重心”從事前把關向事中、事後監管轉移。

　　具體來説，證監會應處理好行政審批和證券監管的關係，減少審批和核準，將新股發審權下放到證券交易所，同時將工作重心逐步從繁瑣的行政審批轉机移到事中事後監管上來，重點放在引導證券市場健康發展，維護三公原則和市場秩序，加大查處證券市場違法違規行為，保護投資者利益尤其是中小投資者利益。

　　目前來看，除了2013年《證券投資基金法》的修訂將公募基金的發行審核由核準制改為註冊制外，在立法層面取得進展的行政審批改革主要是上市公司要約收購審批制度。在今年8月31日全國人大常委會通過的《證券法》修改決定中，刪除了“報送上市公司收購報告書”等內容，將第八十九條第一款中的“事先向國務院證券監督管理機構報送”修改為“公告”；將第九十條中“收購人在依照前條規定報送上市公司收購報告書之日起十五日後，公告其收購要約。在上述期限內，國務院證券監督管理機構發現上市公司收購報告書不符合法律、行政法規規定的，應當及時告知收購人，收購人不得公告其收購要約”的內容徹底刪除，只保留了要約收購的有效約定期限；將第九十一條“在收購要約確定的承諾期限內，收購人不得撤銷其收購要約。收購人需要變更收購要約的，必須事先向國務院證券監督管理機構及證券交易所提出報告，經批准後，予以公告。”修改為“在收購要約確定的承諾期限內，收購人不得撤銷其收購要約。收購人需要變更收購要約的，必須及時公告，載明具體變更事項”。這次修訂，完全取消了收購報告書的提前備案制度，廢除了證監會對上市公司要約收購的事前審批權，有利於減少行政干預市場化收購的行為，也避免了原來制度下可能存在的利用審核期進行內幕交易或者權力尋租的行為，值得肯定。

　　此外，2013年12月國務院發佈的《關於全國中小企業股份轉讓系統有關問題的決定》規定，對股東人數不滿200人的公司申請掛牌可豁免證監會的核準，也屬於減少行政審批的努力。不過，這一規定仍有待於整合到修訂後的《證券法》中。

　　通常而言，各國證券管理機構審批權一般涉及幾類行政許可事項：涉及上市公司發行、增股和資産重組；基金的成立和運營；券商的成立和相關投資銀行業務；仲介服務機構成立和運營；證券交易所的成立、運營和審查；其他資本市場內業務單位如期貨公司、期貨交易所的成立和運營；境外證券經營機構和投資機構在本國資本市場運營等。與此相適應，證監會作為我國證券市場管理的核心行政機構，擁有在領域內的行政批准權力是必備職能和法賦權力，而證監會可能需要採取減少行政審批的措施也應該與其他國家類似機構的做法相匹配。

　　具體而言，根據註冊制和上市公司獨立法人主體資格的理念和精神，證監會在上市公司有關的行政許可如公司債券的發行核準，應該盡可能地支援上市公司按照管理自治的原則進行。類似的，針對基金、證券仲介機構和投資銀行等證券市場參與主體的行政許可內容，也應適當地從增加參與主體的積極性和有效刺激市場活力的角度予以關注和愛護。同時，作為證券發行和交易的平臺，根據對不同類型上市公司的傾向性選擇和具體行業，證券交易所的判斷和操作能力應該獲得相應的尊重和指導。此外，根據我國目前資本市場與時俱進開放程度的期待，在對待境外證券經營機構和投資機構的行政許可上，應該具備更大的靈活性。

　　當然，其中最根本的還是新股發行體制的改革。許多相對成熟的資本市場做法有相當值得借鑒和“移植”。譬如，允許將發審權下放到證券交易所，增加仲介機構和證券交易所的職責對擬上市公司進行選擇和實質審核；證監會在監管證券交易所和仲介機構的同時，通過對上市公司資訊披露的監控來實現監管，等等。必須注意的是，基於我國的現實國情，新股發行體制的改革必須循序漸進。與此相關，在強化公司治理和內控機制的同時，應該多方位強化投資者導向的資訊披露品質，落實淡化對持續營業能力的價值判斷，從而完善定價約束機制。要想達此目標，合理的建議是先一定程度地下放再融資核準權，隨後逐步實現IPO核準權的下放。此種改革應當以進一步減少行政管制為宗旨，健全股票發行與上市制度為基礎，減少發行定價中的非市場因素，逐步實現市場化發行，進而銜接一級市場和二級市場，切實保護投資者合法權益。

　　總之，減少證券監管行政審批，實行註冊制改革的基本方向應當是淡化事前把關，實現監管的重心後移，目的是進一步發揮市場對資源配置的決定性作用，進一步厘清政府與市場的關係。我國證券市場改革不能全盤照抄美國法上的註冊制，必須立足於我國的具體國情，以現實問題為導向，保持監管資源在事前、事中和事後的均衡配置：在事前準入環節，除了強調“以資訊披露為中心”，還須輔以獨立性及關聯交易、同業競爭的合規要求和風險底線門檻；事中要實行證監會、證券交易所和各地方監管局三點一線的監管；事後須加強監管執法，制定和完善市場化退市機制、證券欺詐民事損害賠償責任制度和代表人訴訟制度。

　　 胡天龍（作者係中國人民大學法學院副教授、中國人民大學國際貨幣研究所研究員，美國密歇根大學法律科學博士SJD）