倫敦銀在過去兩周連續破掉17.0、16.0美元/盎司兩個關口之後，目前在15.0關口上方獲得支撐；國內滬銀指數在大幅跌破上市前低3709元/千克之後，一度曾觸及3181的記錄低點，但近日亦重新回到3300關口上方盤整。

　　我們認為，白銀短時間大跌後，技術上存在一定的休整需求；但此波反彈更重要的原因則在於，市場情緒對美國數據走強與加息預期的暫時回落。然而，我們不認為白銀已經迎來反轉向上的趨勢，因美國經濟復蘇依然穩固，加息預期仍將隨之繼續走強，這使得白銀下方空間猶在。

　　短期干擾：加之耶倫再偏“鴿派”

　　近期，美國的就業和通脹數據並沒有以超出美聯儲預期的速度更快改善，因此未能使美聯儲的利率指引更趨“鷹式”激進；反而由於耶倫等官員的鴿派言論，而使加息預期再度遭遇打壓，令貴金屬企穩。

　　從最新的就業數據看，美國勞動力市場依然在穩健復蘇，這體現在10月失業率、勞動參與率、ADP就業人數、當周首申失業金人數等數據的持續向好。但不及預期的是，10月季調後非農就業人口增長數僅為21.4萬人，並低於今年以來的月均增長數22.9萬人。

　　與此同時，美國勞動力收入增幅依然不理想。三季度非農單位勞動力成本、10月平均每小時工資同環比均低於預期，並且9月個人收入環比錄得2013年12月以來最小升幅，個人支出亦為今年1月以來首次下降。與之相對應的是，當前美國通脹數據的走低。9月美國PCE物價指數年率僅增長1.4%，此前預期增長1.5%。

　　美聯儲最關注的兩個指標就是就業和通脹，在10月FOMC會議聲明中，美聯儲就曾明確表態，“如果未來資訊表明實際情況更快地接近委員會對就業和通脹的預期，那麼提高聯邦基金利率目標範圍的時間點可能比當前預測的更快”，反之則更慢。

　　事實上，目前美聯儲在加息時點的判斷上，對於通脹指標的關注更甚就業，因就業整體走強，而通脹卻遲遲不起。也正是基於對通脹低迷的擔憂，美聯儲多位官員近期的表態再偏鴿派，尤以耶倫講話對市場影響顯著。耶倫認為在全球經濟暗淡的當下，支援性政策有繼續的必要，並再次提及“貨幣政策正常化可能會導致金融市場波動加劇”的擔憂。我們不認為美聯儲會重新轉向寬鬆政策，但加息對市場的衝擊，確實是其一個重要考量，這也是美聯儲遲遲不願明確向市場發出加息信號的主要原因之一。

　　下跌核心不改：加息預期隨之走強

　　儘管近期的數據及耶倫“鴿派”言論，令市場情緒受到干擾，但主導白銀下跌的核心沒有改變，即美國經濟的內生增長動能依然強勁。

　　從最新的美國消費者信心指數、ISM製造業指數、失業率、房地産等數據來看，美國以消費驅動的景氣迴圈依然在持續。尤其是10月失業率數據僅為5.8%，低於美聯儲對今年四季度失業率5.9%-6%的預測範圍，這顯示失業率在更快接近美聯儲對就業市場改善的預期。如果後期通脹率指標（如PCE物價指數），能夠上升至1.5%-1.7%區間（美聯儲對年底前美國通脹的預期範圍），加息預期就將進一步走強。而美聯儲對美國經濟的樂觀看法，實際上可能比市場想像地還要堅定，這從美聯儲上周開始上調七天期定期存款工具（TDF）利率中也可見一斑。

　　助推力量：非美貨幣國家疲態繼續

　　除白銀的下跌核心不改之外，來自非美經濟體走弱對白銀空頭的助推力量依然存在。

　　我們認為，現階段的非美經濟體——歐元區、日本和中國，都陷入了一邊是流動性釋放，另一邊是改革攻堅的兩難境地。改革固然是為了實現經濟的長遠發展，流動性釋放則更多地為短期的經濟托底，但由於改革的內生阻力，流動性的刺激效果受到限制，使得短時間內經濟頹勢難有明顯改觀。

　　例如，歐元區核心的阻力在於其銀行及各國財政的結構性改革遲滯，因此即便歐央行多次流動性刺激，企業的再杠桿化依舊緩慢，因此歐元區經濟復蘇勢必良久，歐元弱勢繼續。而日本，在其財政與結構性改革乏力之下，安倍也只能不斷進行貨幣寬鬆來企穩經濟與通脹，但這在壓低日元的同時，卻始終無法實現經濟更快的復蘇。

　　最後看中國，中國的國企改革阻力頗大，經濟增速回落，通脹難起，且白銀的工業需求也受到電力投資下滑、房地産走弱的拖累，對銀價亦是利空。

　　總體來看，美聯儲加息預期跟隨美國經濟面走強，依然是推跌白銀的核心。由於美國經濟強勁，市場情緒仍處於做多美元資産、拋售貴金屬的階段。我們預計，倫敦銀在15.0關口短時休整後，下方空間將繼續打開，可能到現金成本位置10.0美元/盎司附近；國內滬銀跟跌外盤趨勢不改，後期3000關口亦難有支撐。