□寶城期貨金融研究所 程小勇

　　經歷1月的大幅反彈之後，2月金價出現大幅回落，其中國際金價自1300美元/盎司回落至1220美元/盎司附近。筆者認為，隨著市場對希臘恐慌性擔憂的緩和，黃金來自避險的驅動力正在減弱。而美元正因加息預期再度升溫而回歸強勢，金價可能面臨再度下探的風險。目前全球通縮的環境刺激各國央行新一輪寬鬆，這在一定程度上對衝了通縮和強勢美元的打壓，未來金價下探很可能是震蕩式下跌。

　　首先，避險需求降溫。近期各項指標顯示，市場對於希臘的局勢明顯緩和。數據顯示，2月10日，有“恐慌指數”之稱的CBOE波動性指數（VIX）大跌7.12%，收17.23，而該指數在1月中旬市場最恐慌的時候一度升至22.39點。作為避險資産的美國國債在近期也開始回撤，其收益率出現明顯反彈。

　　目前來看，歐洲和希臘雙方做出妥協的可能性較大，因此未來市場的恐慌情形會進一步降溫，從而使得國際資本從避險資産，特別是黃金上流出而涌向高收益的風險資産。筆者預計，希臘與“三駕馬車”此前簽訂的援助協議將於本月底到期之前，歐盟委員會已提議向希臘提供為期6個月的救助延長計劃。若協議達成，歐洲央行將接受希臘債券作為抵押品。而希臘當局也不會繼續強硬要求債務減計，很大可能是債務置換，並尋求短期的融資。

　　其次，強勢美元回歸。隨著美國就業數據不斷表現強勁的改善勢頭，美聯儲加息預期再度升溫。2月10日，美國勞工部公佈的數據顯示，2014年12月JOLTS職位空缺502.8萬，高於預期的498.3萬，2014年11月數據下修至484.7萬。而2月6日公佈的非農數據顯示，美國1月新增非農就業人數為25.7萬，高於預期的22.8萬，2014年12月數據大幅上修。據我們統計，美國非農就業數據和美國股指呈現高達0.88的正相關性，因此就業數據好轉一方面意味著美國經濟持續復蘇，另一方面意味著市場風險偏好升溫，避險需求下降，從而帶動黃金大幅下跌。

　　第三，套息交易升溫。黃金市場和貨幣經常涌現套息交易活動，其中最活躍的還是借黃金換美元的套息交易。而借黃金換美元的套息交易存在的基礎就是美元實際利率攀升，黃金借出利率（GOFO）下降，從而助推黃金租賃利率大幅上升。以美國10年期TIPS收益率衡量美元長端實際利率，我們發現自1月30日和2月2日10年期TIPS收益率創下了0.03%的1年多最低紀錄之後出現明顯回升，截至2月9日已經升至0.25%的水準。同時倫敦金銀協會公佈的黃金借出利率出現大幅的下降，這使得金融機構借入黃金的成本不斷下降，從而使得借入黃金換美元的套息空間在擴大。

　　最後，受益於資産配置。眼下全球大寬鬆時代越發明顯，海外很多資産配置由此增加了黃金資産。數據顯示，2月5日全球最大的黃金ETF——SPDR Gold Shares持倉升至773.31噸，為去年9月26日以來最高紀錄，稍後這個持倉數量持續至2月9日。不過，從CFTC公佈的基金持倉發現，投機資金有從黃金上撤離的跡象。數據顯示，2月3日，基金持有COMEX黃金凈多持倉較前一週小幅下降3910手，至185015手。因此黃金跌勢受到一定的限制，並非直線式下跌。