□國開證券有限責任公司 王鵬

　　今年以來，金價經過一波較快暴漲，令市場目光持續聚焦金價。但上周美聯儲鷹派言論又起，令黃金期貨以及黃金股處於盤整回落期。黃金到底是否具有投資價值？如果有，目前金價的走勢是短期回調還是進入長期下降通道？黃金影響的關鍵因素是什麼? 美元與黃金的關係如何看待？

　　1971年美元與黃金脫鉤開始至今，對黃金是否具有投資價值一直存在爭論。一種觀點認為黃金投資價值不大，另一種則認為黃金投資收益可觀。投資價值不大論認為，如果拉長投資週期，自20世紀70年代至2012年，黃金價格上漲10倍，但美國股市卻上漲15倍，納斯達克更是上漲近40倍，其相對收益較差。而黃金收益可觀論認為，特定階段的黃金收益是相當可觀的。他們認為黃金的四次大漲收益均可觀。第一次是美元與黃金脫鉤的佈雷頓森林體系解體期（1971-1975年），黃金從每盎司35美元漲到200美元，漲幅達570%；第二次是石油危機時期（1976-1980年），“特裏芬難題”持續發酵，黃金從每盎司110美元漲到835美元，漲幅達759%；第三次是格林斯潘低利率政策時期（2001-2008年）。黃金從每盎司250美元漲到1000美元，漲幅達400%；第四次是美國次貸危機後的量化寬鬆時期（2008-2014年），黃金從每盎司730美元漲到2000美元左右，漲幅達273%。如果在這些階段長期持有，黃金的收益還是相對可觀。

　　兩種觀點看似都有其道理，但是細細分辨，“黃金投資價值不大論”還是需要進一步推敲。第一，把投資週期拉長到40年的範疇，似乎對當下投資者來説時間過長。畢竟我們需要在特定時間特定階段對超額收益的投資品種做出預測，比如以10年為限對於投資者來説就算較長的週期，黃金四次大漲的投資週期大多在5年左右。第二，金本位有其自身先天性的缺陷，無論經濟與金融如何波動也難以回到金本位時代，但黃金作為貨幣的替代品，其避險投資屬性毋庸置疑，而且在法定貨幣越是發生信用危機時，民眾信心遭受嚴重打擊時，黃金投資屬性則越加明顯。第三，這一論點的主要持有者相當一部分是美聯儲人士。因為，上個世紀70年代美元取代黃金後，美國經濟享受到了裏根政府時代獨一無二的“美元鑄幣稅”優勢。如果沒有美元與黃金的脫鉤，裏根政府供給側改革的高利率政策難以為自身吸引到取之不盡的國際美元。因此，美聯儲對黃金的立場大都是長期看空的。在這裡，還可以從黃金與歐元、瑞郎極度正相關關係來側面印證黃金與美元的關係。

　　還有一個例證，在2010年年初，希臘政府債務危機持續發酵，美元指數從75漲至88附近，漲幅達18%，紐約黃金期貨也從1100美元漲至1266美元附近，漲幅達15%左右，出現了歷史上罕見的美元與黃金共漲的局面。許多人士將這一共漲現象的原因均歸於希臘債務危機所致，但是從彼時之後的數年間可以看出，歐債危機的持續發酵並未再現黃金美元共漲的局面。前後不一的表現使得歐債危機成為美元與黃金共漲的原因難有説服力。回溯2010年，該年是美聯儲第一輪量化寬鬆期與第二輪量化寬鬆強烈預期的疊加期，如此強烈的美元寬鬆必然導致黃金價格爆髮式上漲，而歐債危機導致的歐元兌美元的暴跌則是美元上漲的根源。可以看出，非美貨幣即便想影響到黃金也要首先經過美元這道關。黃金的漲跌首先要看美元而非其他。

　　那麼，未來美元走勢如何？主要可以從以下幾方面考慮：一個是美元國內自身因素，綜合美聯儲對於長期通脹的考量以及週邊因素對其的影響，預計全年1-2次加息。加息窗口期在6月或7月以及12月。第二是週邊因素的影響，即歐元區與日本基本面影響。如果這兩大經濟體的通縮預期持續，並實施超預期的寬鬆政策，則短期會助推美元指數上漲，但中長期看，美元指數主要還是看國內基本面因素。第三是地緣政治的影響。這些因素對金價的影響均要反映至美元上。如果對美元指數影響不大，則地緣政治對金價的影響則是短期的、微乎其微的。

　　綜合來看，全年美元指數在上述因素的影響下將在93-100之間波動，極端情況發生的概率較小。因此，金價將在美元指數觸底後迎來自己的反彈窗口期。其中最佳組合是美國通脹預期強而就業情況不盡如人意，外加歐洲或日本的問題持續惡化。從長期來看，金價長期下降趨勢自2013年4月起已經持續三年，綜合衡量時間週期和下跌空間，金價的長期築底走勢還需時日。