“資産配置荒”儼然成為資本市場近期最受關注的熱詞。

　　此時此刻，股市的動蕩還在持續，債券收益率明顯下行，大宗商品仍處漫漫熊途，新一輪新興市場貨幣貶值潮再起，數以萬億計的資金似乎無處可去，以致“現金為王”成為不得已的最佳投資策略。

　　“資本配置荒應該理解為，穩賺高收益的時期正在成為過去。這種不確定的增加，一方面體現為A股牛市暴跌後又進入了大幅波動時期，投資風險增加；另一方面體現在固定收益類産品風險提升，投資者需要在風險和收益間抉擇，這種抉擇令人感到左右為難，無所適從，産生‘無處可投’的‘荒’的感受。”有業內人士在接受中國證券報記者採訪時表示。

　　據悉，目前大量的資金在尋求資産配置，而當前符合預期回報的資産較為稀少，機構尋找資産成為當前難點。如中金公司所言，市場的矛盾開始變為，資産回報預期仍高，但高收益資産卻在大幅收縮之間的矛盾。

　　分析人士指出，金融資産的供給離不開旺盛的融資需求，而在經濟增速下行的當下，整體投資需求較弱，股權投資和債權投資均呈現風險溢價過於低廉的狀態，在經濟結構轉型、傳統部門信用融資需求不斷下降的過程中，“資産稀缺”的煩惱可能會持續很久。目前來看，持有現貨和防守性資産仍將較為關鍵。

　　股災之後 資産重配推動債市走牛

　　A股6月中旬以來出現的連續大幅調整，大量資金持續逃離。融資融券餘額由22730.35億元的歷史高點急劇下行至上周觸及的年內低點9356.03億元，上證綜指成交金額從6月初的9300億元下降至2100億元，股市交易量大幅下降。

　　與之相對應的是，伴隨著風險偏好大幅降低，資金持續從股市回流債市，引發債券市場的火爆行情。海通證券指出，8月股市再度暴跌，避險情緒＋貨幣寬鬆再啟的背景下，理財橫掃債市，推動需求。8月廣義基金債券總體持倉量顯著增加2025億元，8月券商持債量增加217億元。

　　市場人士指出，大類資産重配是7月以來推動債市牛市行情的一條主要邏輯，即A股市場出現明顯調整和劇烈波動，配合弱勢經濟基本面，打壓市場風險偏好，加上IPO暫停、場內外融資業務萎縮，無處安放的資金大量回流固收類資産。

　　據悉，債券市場的存量託管規模在8月底已經超過42萬億，年同比增速高達25%，這一水準是整體社會融資總量的增幅的近兩倍。以公司債為例，據Wind數據，今年前8個月，上海證券交易所公司債共計發行514隻，發行總規模約為2762.5億元。相比去年同期的328隻829.2億的規模，在發行只數上增加了56.7%，而規模上更是大漲233.2%。僅8月份，公司債發行量就達到112隻，共1040.2億元。

　　混沌天成期貨研究員季成翔告訴記者，股災發生以來，從資産輪動角度來看，資金部分流入了商品和債券市場。就債券市場而言，更多資金主要集中在信用債、企業債和金融債上面，這情況在7月底股市企穩後更加突出，整體感覺市場風險偏好有所下降。而在8月上旬央行改革匯率形成機制之後，資金部分換成美元流出銀行體系。

　　“這些資産相對受歡迎的原因主要是，一來風險相對股票較小，投資收益在債券市場裏相對較高，如若換成美元則能規避人民幣內部的風險。二來股市的財富效應減弱，那麼勢必會引導部分資金尋求相對可靠的高收益。追求其他市場中相對高收益的産品就成為一種選擇。”季成翔説。

　　據平安證券固定收益事業部執行總經理石磊介紹，目前固定收益市場上已經出現大量資金追逐少量資産的情況，信用品質較好的固定收益資産成為搶手貨，債券市場表現的尤為顯著。今年年初至9月4日，債券市場綜合財富指數收益率已經達到4.4%，信用債指數收益率超過5.8%，以普遍的兩倍杠桿計算，信用債投資收益率已經超過11%，這樣的收益水準已遠超A股指數（萬得全A股指數截至9月4日的年初至今收益率為5.8%）的表現。

　　債券收益下滑 “資産荒”來臨

　　“近期債市出現了震蕩和波動的局面，跟投資者聊下來，普遍的感覺是，當下的債券收益率實在是太低，根本下不去手，大家都在等市場調整。”興業證券分析師表示，隨著資金的不斷涌入，加上宏觀因素的配合，許多債券的收益率已經創下新低，但3個月的理財收益率當下仍然在4.7%的位置，委外資金的收益率普遍在5%以上，這使得投資者非常的困擾，因為成本和資産收益率的倒挂，使得投資者必須要通過加杠桿來獲取更高的收益，但匯率的不確定性又給流動性帶來波動。

　　縱覽過去3個月，由於股災引發各個市場大幅度波動，不管是從實體經濟還是資本市場的賺錢效應均不明顯，資本的回報率出現了明顯的下行，隨著融資需求的下降，以及貨幣端的持續寬鬆，金融資産的稀缺性正在不斷顯現。整個市場高收益産品難覓，眾多機構開始提及“資産為王”、“缺資産”或“資産慌”，並普遍保持著一致的低倉位，二級市場成交量大為減弱。

　　“最近，收到了來自於銀行、理財、券商資管、基金公司包括散戶大媽們等各類投資者抱怨，您説錢該往哪投啊？最近股市波動太大，債市絕對收益率這麼低，PPP還不規範，大多數二三四線城市不敢碰，而一線城市房地産房價收入比太高、租售比太低似乎也不靠譜，您説錢該放哪呢？對此，我只能説，歡迎步入‘資産配置荒’時代。”民生證券研究院執行院長、首席宏觀研究員管清在最新研報中表示。

　　國信證券近日在固定收益市場路演時也發現，以基金、保險、券商資管、銀行類的機構，當前普遍反映資金流入組合的壓力加大，而尋找合適資産的難度加大。伴隨著股票配資活動的停止以及IPO的暫停，大量資金流入了公募類或專戶類組合中，其中前期專注于IPO打新的資金當前多數停留在貨幣現金類組合中。大量的資金在尋求資産配置，而當前符合預期回報的資産較為稀少，機構尋找資産成為當前難點。

　　方正中期期貨宏觀與股指研究員相陽告訴記者，經過數次暴跌後，當前股票市場情緒不可謂不緊張，風險承受能力較低的投資者已紛紛逃離股市，而來自監管層的不確定性又加劇了市場的恐慌情緒，投資者分散風險的意願十分強烈。而在基本面沒有出現好轉跡象的前提下，需求端承壓使得大宗商品市場始終在底部徘徊，難見趨勢性行情，缺乏對資金的吸引程度。而美元的持續走強和人民幣上調中間價使得部分投資者存在人民幣貶值預期，換匯意願較強。

　　對於資産配置荒出現的深層次原因，中金公司分析員張繼強認為，股市衍生資産收縮引發的再配置是主線（沒想到連量化産品都躺著中槍），金融資産供給的快速收縮甚至消亡是“缺資産”的主因。“股災之後，我們迎來近年來第一次真正的‘缺資産’。市場的矛盾開始變為，資産回報預期仍高，但高收益資産卻在大幅收縮之間的矛盾。”

　　相陽同時指出，傳導機制的不暢通一直是影響我國金融市場低效的重要原因，這就導致了很多貨幣政策落實時並不及預期。而財政政策更多的是創造需求，在剛性的需求和扭曲的利率定價共同作用下，資金往往可以獲得豐厚的回報，所以資本配置的問題一直沒有顯現出來。但在經濟轉型的今天，經濟下行壓力較大，需求端呈現逐漸下行的趨勢，股權投資和債權投資均呈現風險溢價過於低廉的狀態。另外，金融産品的匱乏和流動機制的僵化也是資本配置難的一個重要原因。

　　股債期匯 避險資産仍為首選

　　美林投資時鐘理論按照經濟增長與通脹的不同搭配，將經濟週期劃分為復蘇、過熱、滯脹、衰退四個階段，並由此提出對股票、債券、商品、現金等的大類資産投資策略。

　　“2013年後，全球跌入了經濟降速、通脹回落的大週期，而這是過去30-40年不曾出現過的，因此以1974-2004年的美國經濟、金融數據演化生成的美林時鐘自然失效了。”北京新工場投資顧問有限公司首席宏觀策略研究員張靜靜認為，美林時鐘的失效僅僅説明大類資産輪動的邏輯發生了變化，但大類資産之間仍有輪動關係。比如股票和商品不被看好的階段，固定收益類産品就自然成了相對好的投資標的。而在美元備受全球追捧的階段，包括貴金屬在內的多數商品很難出現大級別的反彈甚至反轉行情。

　　綜合機構觀點來看，在經濟企穩預期屢屢落空、經濟較低增長與較大波動可能持續較長時間漸成市場共識的情況下，經濟基本面仍給予債牛堅實的基礎。與此同時，全球資本市場匯率波動超預期，大宗商品價格下跌，A股暴跌後IPO重啟擔憂降溫，機構缺乏資産配置渠道並未發生改變，具有較高安全性和較低波動率的債券資産仍是大類資産配置的首選。

　　“近期信用債供給持續放量，且伴隨著發行利率地不斷下移。表明在實際利率回落且已為負值的背景下，加上信用違約風險可控性的上升，配置資金對信用債的需求旺盛，供給壓力不足為慮。”張靜靜認為，債券牛市邏輯還在，而未來半年內債市的風險或在於股市是否調整到位重現反彈。她預計，明年一季度股票市場可能重新回暖，畢竟這意味著多數股票已經到了白菜價，即便只靠分紅也能跑過很多理財産品了。

　　光大期貨研究員鐘美燕也告訴記者，從美林時鐘來看，在“滯漲”階段，持有現貨和防守性資産是較為關鍵的。一方面股市處於熊市結構，缺乏較好的投資效果，對於對衝資金來説，又缺乏合適的做空工具。而期債目前的市場流動性有限，從長期配置的角度來説，債券確實是較好的投資標的，但對於市場資金投資分流效果有限。其次較好的投資標的是一線城市的房地産項目，從資本回報比角度來説是較為樂觀的，這也配合了前期的房地産限購相關政策的放鬆。

　　相陽則認為，經過大幅度的估值修正後，股指正逐漸靠近合理的估值區間，這是十分積極的。此外，“閃電熊”將大量的低風險資金逐出市場，配合債市的逐漸回溫，這將有助於債牛再起，進而進一步壓低長端利率，這將更有助於實體經濟的企穩，反哺股市。但這需要較長時間的傳導，短期來看，美元無疑是最好的避險品種。而在經歷長時間的蟄伏後，商品市場蠢蠢欲動，加之原油有回升之勢，四季度可以關注大宗商品的反彈機會。

　　“所謂的‘資産配置荒’其實就是一種投資機會。”銀河期貨研究員胡明哲表示，目前雖然中長期債券市場最佳的佈局時間已經過去，但是只要政府緊守7%的GDP增長底線，中長期債券市場的慢牛格局就仍會持續。建議投資者在資産配置上重債輕股，債是指中長期債券，股最好是通過港股通購入紅籌股或其他高股息的類債股。