期現市場升貼水裏暗藏玄機——6月底以來，A股現貨指數與股指期貨合約價格之間基差令人驚訝，中證500股指期貨對中證500現貨指數一度貼水上千點。

　　在極端行情下，這一正常現象，顯然被監管層盯上，因為它可能涉嫌跨期現市場操縱。中證報記者獲悉，目前，證監會已經決定組織稽查執法力量對涉嫌跨市場操縱的違法違規線索進行專項核查。實際上，早在去年8月，證監會就已經遇到了跨期現市場操縱案例。

　　由於跨期現市場操縱行為隱蔽，手法複雜難辨，危害性極大且易發生不同市場交叉傳染，引發系統性風險，因此業內專家建議，應儘快建立完備的跨期現市場監管、風險防範體系，以及跨市場資訊交流機制，完善相關法律、法規，加強投資者教育、風險警示，對跨期現市場操縱行為嚴加懲處。

　　什麼是跨期現市場操縱

　　在1998年的東南亞金融風波中，香港股票和外匯市場受到了以索羅斯為首的美國對衝基金的強烈衝擊，股票指數期貨交易在其中扮演了重要的角色。

　　1998年8月28日，數百萬香港市民目光被鎖定在位於港島中環的香港聯交所和香港期交所上。因為8月28日是8月份香港恒生指數期貨合約的結算日，也是香港特別行政區政府打擊以對衝基金為主體的國際遊資集團控香港金融市場的第十個交易日。雙方經過9個交易日的激烈搏殺後，迎來了首次決戰。

　　28日上午10點整，開市後僅5分鐘，股市的成交額就超過了39億港元，而在同月的14日一整天，香港政府僅動用了30億港元吸納藍籌股，就將恒生指數由13日報收的6660點推高到7224點。

　　半小時後，成交金額就突破了100億港元，到上午收市時，成交額已經達到400億港元之巨，接近1997年高峰時8月29日創下的460億港元的日成交量歷史最高紀錄。下午開市後，拋售壓力有增無減，成交量一路攀升，但恒指和期指始終在7800點以上。隨著下午4時整的鐘聲響起，顯示屏上不斷跳動的恒指、期指、成交金額分別在7829點、7851點、790億港幣鎖定。最終，香港政府將恒生指數8月13日收盤的6660點推高到28日的7829點報收，並迫使炒家們在高價位結算交割8月份股指期貨。

　　這次戰役被稱為“香港金融保衛戰”，其中各類操縱手法都被使用的淋漓盡致。投機者們為了誘騙中小投資者跟風，降低操縱成本，早在1998年8月初，上海、廣州等地就開始流傳人民幣(6.2095, 0.0000, 0.00%)將貶值10%的謠言，同時，投機者還大肆宣揚內地銀行不穩定，為其狙擊港元創造心理條件。

　　臨近8月28日期指結算日，對衝基金又從香港經紀商手中借入大量股票。公開消息顯示，索羅斯曾向中東石油大亨借入匯豐股票用於8月28日與香港政府大決戰。香港政府則自8月14日起大量買入恒生指數成分股，同時拉高8月、打壓9月恒生指數期貨合約，並指示香港公司不要拆借股票現貨給對衝基金，最終成功阻止了對衝基金打壓恒生指數，從恒生指數期貨上獲利的企圖。

　　“跨市場操縱市場最典型的案例應屬索羅斯對陣香港的金融大戰。”格林大華期貨研發總監李永民説，首先索羅斯將資金秘密進入香港，將美元換成港元，並拉高港元匯率;其次，趁資産出現泡沫的機會逢高做空港元、香港股指期貨和利用融券做空股票市場;再次，大肆拋空港元，導致股指期貨、證券價格大幅下挫;最後逢低平倉獲利。

　　索羅斯的如意算盤最終被香港政府識破。李永民表示，索羅斯對香港金融入侵一共有三次，前兩次利用上述策略均獲得成功，但最後一次香港政府出手，逢低大量買進香港股指期貨，穩定股指期貨市場，“香港金融保衛戰”才得以勝利。

　　接受採訪的多位業內人士表示，通常而言，跨期現市場操縱是指用拉抬或打壓現貨或者期貨的方式帶動另一個合約，從而實現獲利的方式。

　　跨期現市場操縱不僅發生在股票、股指期貨市場，還發生在商品現貨、商品期貨市場上。中信期貨副總經理景川説，跨期現市場操縱基本為兩種情形，即拉高現貨或者打壓現貨，從而帶動期貨的上漲或者下跌，令其早已佈局好的期貨多單或者空單獲得操縱利潤，我們常常看到的通過控制可交割庫存的方式來實現現貨的升水或者貼水從而進行逼倉的行為就屬於此列;另一種則是通過操縱期貨價格的方式，帶動現貨價格的變動，從而令其現貨銷售或者現貨合同的訂單獲取超額利潤，而這種方式通常都是在期貨成交不活躍，操縱成本比較低，或者説操縱成本遠遠低於現貨所獲取利潤的方式。

　　跨期現市場操縱“傳染性極強”

　　從國際經驗來看，儘管同時操縱商品期貨與(庫存)現貨市場的案例層出不窮，但通過交互操縱股指期貨與股票市場牟利的案例卻比較少見。

　　就目前所掌握的資料來看，比較有名的跨市場操縱案例有七個，即澳大利亞野村證券操縱案、瑞士信貸第一波士頓(CSFB)企圖操縱斯德哥爾摩證交所指數(OMX Index)成分股案、印度UBS操縱案、台灣國安基金護盤失敗案、台灣外資操縱摩臺指數結算價案、香港金融保衛戰、南韓Jackpot到期日操縱KOSPI200。

　　根據操縱的手法不同，可以大致將跨市場操縱分為兩類：第一類是利用宏觀經濟的不確定性，操縱市場走勢。這以1998年香港金融保衛戰和2004年印度UBS操縱案為代表。第二類是到期日操縱結算價。這類操縱的特點是資金規模相對較小，持續時間短，通常在合約最後交易日尾盤操縱現貨指數權重股收盤價，在期指結算後現貨指數快速回復正常，因此這類操縱對價格水準只有短期衝擊。

　　業內人士表示，跨期現市場操縱的最主要的特點是操縱者事先建立相應的期貨或期權部位，然後利用資金和資訊上優勢操縱現貨市場價格，使其衍生品部位通過杠桿放大效應，獲得更高利潤;或者操縱期指走出偏離合理定價區間的短暫行情，再從股票市場上獲取差價收益。

　　景川認為，跨期現市場操縱在一定程度上令現貨或者期貨價格發生扭曲，其公允性則大打折扣，定價體系遭到質疑，進一步減弱期貨市場的功能發揮，容易造成期貨市場過度投機氛圍。長遠看，如果企業經濟活動由此而不再以期貨市場的價格作為標準，損害的是整個期貨市場——通過期貨市場的公允價格實現資源的有效配置就難以實現，從而危及經濟的發展。

　　6月中旬以來的A股暴跌，就伴隨著股指期貨合約價格的大幅下挫。東吳期貨研究所所長姜興春表示，通常跨期現市場操縱有兩種形式，第一種是現貨囤貨，期貨市場逼倉，通過連續上漲導致空頭認輸出局，利用現貨影響期貨;第二種形式期貨大幅做空，現貨市場不斷拋售，引導價格快速下跌，期貨市場跌幅更大，這次期指做空就有這方面嫌疑。

　　姜興春指出，無論哪種形式，都是通過市場操縱行為和杠桿性(尤其期貨高杠桿)逼迫對手認輸出局，這種扭曲的價格信號輕則傳導錯誤資訊，對現貨市場供求造成錯覺，資源不匹配或者浪費;重則影響社會、經濟秩序，甚至造成金融體系的崩潰。

　　上海證券交易所第21期聯合研究計劃《股票與股指期貨跨市場交易監管研究》就認為，在宏觀事件衝擊時期或期指合約結算日，行為人跨市操縱可能破壞期現市場平價關係，致使期現市場之間出現背離走勢，從而抬高跨市場的整體風險，進而在程式化交易的推動下形成跨市場的“瀑布效應”(股市與期市交互螺旋下跌)，引致跨市場系統性風險。

　　該研究報告還指出，從國際宏觀對衝基金或大型投機資金利用宏觀事件實施跨市場攻擊的實踐來看，其在匯市、股市(包括股指期貨市場)雙向做多(或雙向做空)的戰術通常為：做多(做空)該國貨幣→迫使央行為維持匯率而拋出(收購)本幣→利率下行(利率上行)→股票、期指市場上漲(股票、期指市場下跌)，基於利率與股指的負相關性，投機資金至少會在一方大型頭寸中獲利。更有甚者，大型投機資金還會利用匯率與商品期貨的相關關係在主要商品期貨品種上大肆狙擊。在1990年歐洲貨幣危機和1998年香港金融保衛戰中，國際投機資金雙向做空戰術已屢試不爽。

　　抓住蒙面“黑衣人”

　　隨著期貨及衍生品市場的發展，跨市場監管變得尤為重要。特別是，跨市場金融風險是風險在不同金融市場之間的交叉、傳遞和感染過程，帶有明顯的系統性特徵。個別市場和個別金融機構的風險通過這種交叉傳遞途徑擴散到其他市場乃至整個金融系統，使原有的風險屬性發生改變，各個金融市場的相關程度加大，從而引發系統性金融風險。

　　一些學者認為，中國證券市場和期貨市場經過十幾年的發展，積累了較為豐富的監管經驗，建立了較為完備的風險防範體系。但跨市場監管，在中國還是個新課題，尚需要不斷探索。

　　上證聯合研究計劃有關《股指期貨跨市場監管》指出，目前國內進行跨市場監管方面已經逐步完善，但在市場操作的過程中，依然存在著極大的漏洞與不足。

　　該研究報告指出，目前跨市場操縱主體方面的監管很薄弱。對於能夠進行跨市場操作的主體，比如基金經理，他們雖然不能進行股票市場的投資，但是卻能夠進行股指期貨的投資。在股指期貨保證金交易的機制下，他們會遇到暴利的誘惑。而他們可以通過自己開戶或者利益相關人員開戶的途徑，進入到股指期貨的交易當中。開戶之後的就是大舉做空股指期貨，並且拋掉手中持有的大盤權重股，進而達到自身利益的最大化。

　　此外，當前分業監管中存在的主要不足有：監管交叉與監管真空。不論如何分工，監管部門之間的職責交叉都是不可避免的。以貨幣市場基金為例，因該基金主要投資于央行管轄的貨幣市場，應歸央行管理，而貨幣市場的投資主體是證券投資基金，應屬證監會管理，而商業銀行又屬銀監會的管轄範圍。監管機構之間的資訊不對稱：監管機構之間的資訊不對稱主要存在於兩個層面：第一個層面是國務院與三大監管機構之間的資訊不對稱;第二個層面是三大監管機構之間的資訊不對稱。

　　業內建議，從金融市場的不同方面進行更加細化的分析，比如投資者、機構的管理人等;從跨市場的交易主體，如基金經理人，對他們進行更加嚴格的監管;對市場本身的機制給出一些貼近國際經驗的更改，從市場的機制上進行監管;央行和各監督管理委員會更好的交流協作，更好的監管各行業，從而更好的達到跨市場的監管。