芝商所投資教育專欄

　　中美兩國作為全球大豆市場最大的消費國和生産國，其價格間的變化既受制于全球大豆市場總體供需關係的影響，同時也受到中美大豆貿易價格的制約，所以中美大豆市場的價格既有趨同性也有差異性，趨同性是長期的而差異性則是暫時的。市場出現的差異性正是投資者所要捕捉的套利機會，而差異性也必然會在市場力量的作用下得到矯正，矯正的過程正是投資者套利交易得以獲利的過程。

　　套利機會存在的前提條件

　　自1996年我國取消大豆關稅配額制後，大豆的進口量逐年快速上升，進口量由1996年的227.4萬噸提升到2014年的7139.9萬噸，且我國大豆的進口依存度大大提高，進口量佔消費量則由原來的5.56%提高到82.39%。我國大豆的消費量主要來自於進口，這使得我國大豆的價格走勢與國際價格的變動休戚相關。

　　跨市套利的運作機制

　　理論上來説，進口芝商所( CME Group)旗下的 CBOT大豆和國産大豆價差應該是由海灣基差、運費、進口關稅、增值稅、匯率變化等因素造成的，另外還包括國內外大豆的壓榨利潤等。雖然在邏輯上來講，在一個貿易暢通的環境下，二者的價格即使出現偏差也會在瞬息間回歸，但是實際情況並非如此。由於我國政府的相關政策以及國內外投資者結構之間存在的差異，使得二者的價格傳導機制偶爾會出現失靈，價格不能實現完全快速的傳導，盤面上的表現則是外強內弱或內強外弱走勢的轉變。

　　另外，當國內外價差達到一定數值後，投資者對二者價格存在回歸正常的心理預期以及投機資金的逐利作用，勢必對國內外價格的偏離産生糾偏作用，使價格得以回歸到正常區間內。

　　跨市套利操作中頭寸的確定

　　根據比價變化來確定是否進行套利操作，首先需要根據比價的關係來確定在進行大豆跨市套利時兩個市場的噸數比，然後根據國內外市場合約手數來確定頭寸比。假設：DCE大豆套利時的初始價格為PD0，DCE大豆套利完成時的價格為PD1，DCE大豆持倉噸數為TD;CBOT大豆套利時的初始價格為PC0，CBOT大豆套利完成時的價格為PC1，CBOT大豆持倉噸量為TC，則：(PD1-PD0)×TD=(PC1- PC0)×0.367437×匯率×TC(此處設定匯率為6.20)。

　　因為1手CBOT大豆是5000蒲式耳，1手DCE大豆是10噸，因此結合套利時二者的噸數比，我們可以得出如下結論：當D/C的比價穿越上邊界時，即進行賣DCE大豆買CBOT大豆的套利操作，此時若設兩個市場的頭寸比為Y，則Y=PD0/PC0×5.97，這意味著每買入1手CBOT大豆，則需賣出PD0/PC0×5.97手DCE大豆;當D/C的比價下穿下邊界時，類似即進行買DCE大豆賣CBOT大豆的套利操作。

　　套利邊界的確定

　　通過單位和匯率的轉換，根據歷史數據統計，二者的比值主要圍繞均值1.412上下波動，求得方差為0.1156，簡單地判定比價基本位於(1.3，1.64)之間波動，這也就意味著當比價超過1.64時，則表明DCE大豆價格被高估了，投資者可以進行買CBOT大豆拋DCE大豆的操作。當價格回歸至均值時，則意味著套利操作結束。如果比價低於1.3，説明DCE大豆期價被低估了，則投資者可進行買DCE大豆拋CBOT大豆的跨市套利。

　　當然，在實際過程中，有時當比價突破上邊界或下邊界時並不會馬上向均值回歸，仍有繼續向上或向下的可能。因此，套利並不是一本萬利或是無風險的，也要設立止損點，這個套利者可根據自己的風險偏好而定，也可以根據自身對基本面的判斷對比價上下邊界進行靈活的調整。並且隨著時間的推進，套利區間也會有所調整的，不可能一成不變，因此投資者還需結合實際情況予以考慮風險。