我們認為，白糖經過3年多的下跌，目前表現出熊市尾聲的特徵，或開啟由熊轉牛的運作態勢，2015-2016年，白糖期貨應該以戰略性做多為主。

　　國際市場階段底部已成

　　受全球食糖庫存較高及階段性供應過剩較為嚴重的影響，國際糖價今年維持了震蕩下跌態勢。預計2014/2015年度，國際食糖供需情況有所好轉，食糖産量小幅下降，期末庫存將有所下降，預計國際糖價階段性底部或已形成，但庫存壓力猶存，底部震蕩時間預計較長，需要逐漸消化轉結庫存。

　　Unica最新數據顯示，4-10月，巴西中南部糖廠收榨了5.153億噸甘蔗，較上榨季增加0.5%；糖産量較上榨季下降0.7%，至2950萬噸；乙醇産量較上榨季增加6.4%至233億升。我們認為，巴西後期的食糖産量或將繼續下降，年初的乾旱影響甘蔗産量。同時，全球糖價下跌，巴西繼續擴種及輪種的積極性下降，後期甘蔗産量難言樂觀。

　　2014/2015榨季，預計印度的食糖産量或小幅增加，但期初庫存要小于2013/2014榨季，消費量增加約100萬噸，使得期末庫存有所下降；但從目前的情況來看，印度的食糖産量或存在較大的不確定性，糖廠拖欠農民的甘蔗款較多，糖廠和政府的博弈在繼續，榨季或有所推遲。同時，印度的出口政策是否延續，或對國際糖價形成壓制；印度或是今後一段時間影響國際糖價的一個主要因素。

　　綜上，2014/2015年度，國際食糖過剩情況有所改善，只要價格重心稍微上移，對中國的食糖價格的壓制或有所減弱。

　　國內進入減産週期

　　2013/2014榨季，中國食糖産量繼續增加，在國際糖價下行中，配額外原糖大量涌入，使得本已過剩的糖市雪上加霜；尤其在國家不再對食糖進行收儲的情況下，國內糖價大幅下跌。食糖價格持續低於生産成本，國內制糖企業繼續陷入虧損。2013/2014榨季，中國食糖期末庫存達到980萬噸左右，創歷史新高。其中，可流通庫存高達360萬噸。預計2014/2015榨季，食糖進入減産週期，中國食糖産量將下降到1130萬噸左右，進口量或下降到250-300萬噸左右，消費量保持小幅增長，預計在1500萬噸左右；2014/2015榨季，食糖期末庫存將下降到856萬噸左右，其中，國家庫存在660萬噸，可流通庫存在196萬噸左右。由於國家庫存短期內不會投放市場，可流通庫存大幅下降，食糖價格將得到較大支撐。

　　不確定因素是中國的食糖進口政策。10月23日，商務部、海關總署聯合發佈公告，決定將配額外食糖進口納入自動進口許可管理，自2014年11月1日起執行。這一政策的具體執行情況，仍有待觀察；若能實現行業自律，進口總量能得到有效控制，國內食糖供應情況將得到較大的緩解。

　　今年第四季度，由於陳糖庫存較多，食糖階段性供應量較大，食糖價格上漲空間將被壓制；但新榨季預期食糖産量將下降，這會對食糖價格産生一定的支撐。預計第四季度糖價將維持震蕩偏強態勢。目前，鄭糖1501合約價格在4700元左右，按照400元的甘蔗收購價格計算，較低的成本在4500元左右，或引發套保需求，價格繼續大幅上漲的壓力較大。

　　中國食糖生産一直保持著規律性的週期性波動。從1990年到2013年，中國食糖生産的增産、減産週期平均為31個月。包括增産、減産在內的完整生産週期平均為5.12年，約62個月。受此影響，我國食糖市場運作的基本週期也為31個月左右；但受政策等因素影響，食糖運作的週期有時候可能會小幅延長或縮小，不過，整體增産、減産週期性較為明顯。

　　本輪增産週期從2011/2012榨季開始，預計到2013/2014榨季結束，食糖價格從2011年8月份最高點，到2014年9月的最低點，下跌了近50%，下跌時間持續37個月，熊市運作週期有所延長。我們認為，食糖熊市週期或已結束，牛市週期或從今年四季度啟動。 (作者係中信期貨分析師)