近年來，券商自營持倉量在股指期貨總持倉中一直佔據主力地位。但中金所數據顯示，近半年來，各金融機構資管産品使用股指期貨的數量急劇提升，持倉佔比直線上升，反超自營成為主力。

　　業內人士分析認為，上述現象代表了券商發展思路的轉變，以往券商都認為自己是市場的直接參與者，但國際上成熟的大投行承擔的都是資本仲介的角色，著重于資産管理。“近幾年券商都表示要壓縮自營，一是從規模上壓縮，二是主營轉向，從權益類資産慢慢向固定收益類轉變，降低風險。從趨勢上看，未來券商將逐漸回歸到資本仲介的本位上來。”

　　自營下馬 資管上位

　　自股指期貨上市以來，券商自營一直是期指市場的主力，中金所數據顯示，2014年1月2日，股指期貨持倉中，證券自營佔比最大，為54.77%，其餘均為券商、基金、信託、保險等金融機構資産管理類産品。

　　而隨著時間推移，股指期貨持倉量持續上升，其中資管類産品的持倉佔比出現大幅上升，並反超券商自營持倉量，成為期指主力。中金所數據顯示，截至今年8月29日，券商自營持倉佔比下降至38.24%，而各大金融機構的資管類産品佔比則由1月2日的45.23%上升至61.76%。

　　方正證券研究所金融工程首席分析師高子劍認為，股指期貨的使用主體出現轉變很正常。環顧整個資本市場上自營和資管的比例，資管一直處於上升階段，隨著大資管時代的來臨，這個現象也是水到渠成。

　　華夏基金數量投資部副總經理張弘弢指出，一方面，資管行業的總規模要遠大於自營，資管行業成為股指期貨運用主體是必然的；另一方面，資管行業成為股指期貨運用主體，説明股指期貨逐漸成為機構投資者所熟悉的有效投資工具，資産管理機構可以使用股指期貨為投資者提供和管理更多風險收益特徵的産品，這對於改善股指期貨市場投資者結構，保證股指期貨市場平穩有序運作，有重要意義。

　　“一般而言，券商自營是使用自有資本金，後者總是有限的，而資管使用的是客戶資金，業務的規模和數量相對更大，也能更有效地服務客戶。從體系的風控角度而言，資管使用股指期貨既有可能是為了避險，也有可能是做複雜性交易用，股指期貨的使用空間不斷拓展，是一個好的現象。”銀河證券金融衍生品部總經理丁聖元補充道。

　　以銀河證券衍生品部為例，丁聖元指出，股指期貨策略從方向上大致可分為三類：其一是避險，為公司自營部門做套保，主要體現在融資融券業務的券源存在敞口，利用股指期貨進行對衝；其二是套利，如合約期現價差套利、股指期貨和封閉式基金之間的套利等；其三是衍生品部有一些大額業務如ETF做市、大宗交易等，可使用股指期貨進行風險對衝。

　　“目前各家券商基本都有衍生品部了，其業務一部分是自營，一部分是資管。”高子劍表示，券商衍生品部的歷史可謂悠久，第一波衍生品部成立潮是在2006年股改權證推出時。

　　據了解，當時伴隨權證創設的興起，很多券商都成立了衍生品部這樣一個全新的業務部門，有些券商將其命名為金融創新部或者産品創新部，不過其功能與性質大同小異，主要運用公司自有資金進行一些創新産品的交易和套利，實際上相當於一個衍生品的自營部門。後來，權證創設逐漸退出歷史舞臺，券商也逐漸開始裁撤衍生品部，有個別大型券商硬撐著留下這一部門，直到2010年股指期貨上市，衍生品部開始梅開二度，最開始主要業務是量化對衝，而現在則可發行結構型産品。

　　丁聖元坦言，衍生産品部門的收益一半來自ETF做市的收益，一半來自股指期貨組合産品，如果沒有股指期貨進行對衝，一半的收益可能就沒有了。“股指期貨就是我們衍生産品部的生命線，如果沒有股指期貨的機制，我們部門是玩不轉的。”

　　券商轉型：回歸仲介本位

　　股指期貨主力身影變動的背後，不僅是股指期貨本身投資者結構的變化，更代表著整個證券行業發展模式的變化。

　　“以前，券商證券自營部門的業務貢獻度很高，但自營業務參與過多會加大股市波動對業績的影響。從趨勢上看，券商將做好資本仲介回歸。舉例説，去年年底左右，安信證券高層考慮到業務轉型需要，決定裁撤風險程度較高的股票自營部門。”一位接近安信證券的內部人士表示。

　　寶城期貨金融研究所所長助理程小勇表示，上述現象代表了券商發展思路的轉變，以往券商都認為自己是市場的直接參與者，但國際上成熟的大投行承擔的都是資本仲介的角色，著重于資産管理。“資管發展了，自營自然相對削弱了。前幾年券商都表示要壓縮自營，一是從規模上壓縮，二是主營轉向，從權益類資産慢慢向固定收益類轉變，降低風險。”

　　根據《中國證券業發展報告(2014)》顯示，2010年以來，A股市場持續震蕩下跌，各家證券公司持續收縮傳統自營規模(方向性股票投資業務)。2013年以來，主流大中型證券公司方向性自營平均規模穩定在30億元左右。同時，2013年也是證券公司資産管理業務充分利用制度紅利發展壯大的一年。證券公司的同業競爭環境明顯改善，證券公司與銀行、信託等其他金融機構管理客戶資産規模的差距不斷縮窄。

　　“一直以來，證券公司傳統方向性自營交易由於受投資範圍與投資方式限制，業務靠天吃飯特徵顯著，與股市牛熊週期關聯緊密。為此，證券公司正積極創新另類投資業務。”業內人士分析稱。

　　所謂另類投資，是指利用市場的非有效性，運用各種靈活的交易策略，來獲取超額收益的投資方式，具有絕對收益、風險敞口低、與市場相關性低的特點。與單向做多股票、債券等傳統投資相比，能減小市場週期性波動帶來的風險，獲得較為穩定的收益。

　　中信證券在其半年報中指出，公司正積極推進股票自營戰略轉型，積極管理風險，利用境內外市場的非有效性，通過對衝、套利、量化等方式，獲得相對穩定的收益。公司進一步豐富證券自營投資的多樣性，增加新交易策略，在有效管理風險的基礎上獲得收益。目前已開展的業務或策略包括境內外組合對衝基金投資、股指期現套利、統計套利、基本面量化、可轉債套利、特殊情形策略等。其中，境外對衝投資業務收入佔比顯著提升，有效分散自營投資風險。

　　證券公司傳統投資與創新投資日漸結合，對創新工具的運用逐漸增多，相比2012年的起步階段，2013年有更多的證券公司加入了對衝套保的隊伍。業內分析認為，兩方面因素促進了證券公司另類業務的發展。

　　一方面，監管層對證券公司創新投資的鼓勵。2012年5月，監管層制定《關於推進證券公司改革開放、創新發展的思路與措施》放寬了證券公司自營業務範圍和投資方式限制。

　　另一方面，交易所對衍生金融産品的創設提供了多種對衝工具，為尋求絕對收益的對衝交易策略提供了可能。2010年4月16日，股指期貨正式在中金所上市交易，標誌著A股正式進入了可對衝時代。四年來股指期貨市場繁榮有序發展，機構投資者深度參與，現在日均交易金額穩定在2000億元以上。2013年9月6日，國債期貨正式推出，既為市場參與者提供了一種對衝利率風險的工具，也為推進利率市場化、發揮市場參與主體的定價作用創造了條件。另外，即將推出的場內期權交易將會進一步豐富另類投資的品種範圍和交易策略。

　　衍生品：必需品而非附屬品

　　“如果沒有股指期貨，另類投資、高盛模式、銷售交易等金融創新，都是水中月、鏡中花，只有衍生品工具逐步發展，才可能進一步講資本市場的對外開放。如滬港通業務上，正式股指期貨的存在，才可以盡可能地拉小內地資本市場和‘既能做空又能做多，而且沒有漲跌停板限制’的香港市場的差距，豐富對話基礎，加大話語權砝碼。”丁聖元表示。

　　不過，目前市場上對於股指期貨的認識卻存在一定誤解，認為股指期貨是導致市場下跌的原因。“這顯然是無稽之談，恰恰相反，正是有了股指期貨，才讓市場策略能夠更加豐富，進而平抑市場波動，起到‘減震器’的作用，增強市場穩定性。”多位券商、基金以及私募人士在接受中國證券報記者採訪時均表示。

　　從切身體會出發，嘉實基金董事總經理楊宇認為，股指期貨上市三年半以來，對於市場、機構投資者和普通投資者都産生了良好的影響。

　　首先，平抑了市場波動，“減震器”作用顯現，增強了市場穩定性。在股指期貨未上市前，投資者面對下跌風險，只能大量拋售股票，如今則可以通過股指期貨來對衝風險。

　　他舉例説，某機構投資者持有股票市值20億元，當他預期股市下跌需要拋售一半頭寸時，如果直接拋售股票可能因拋售引發恐慌性拋盤涌現，放大剩餘頭寸的風險，此時便可保留現貨頭寸、運用股指期貨避險，既能減輕市場拋壓，又能防範市場下跌給其賬戶帶來的衝擊。

　　其次，為投資産品的開發設計提供了更多的策略，“做多套保”的策略也逐漸體現。“我們大量使用了股指期貨作為對衝工具，未來金融工具越多元化，我們構造的策略也會更多元化。”

　　楊宇介紹説，除了使用傳統的“做空套保”手段，隨著市場的變化，機構投資者還會運用股指期貨進行“多頭套保”，如股指期貨一度出現較大貼水，嘉實基金便靈活進行了“多頭套保”，做到“現貨替代”，即買入價格更低的期貨來替代價格更高的現貨，取得了很好的效果。

　　第三，實現絕對收益穿越牛熊，在弱市中滿足普通投資者的投資需求。在股指期貨上市四年多的時間裏，嘉實基金成功上線的與股指期貨相配套的基金産品達十幾款之多，其中多數産品都是以對衝操作為主。不僅豐富了交易策略，而且更好滿足了不同投資者的風險偏好。

　　丁聖元認為，衍生品的發展對金融市場而言，不是可有可無的附屬品，而是不可或缺的必需品，其意義極為重大。針對未來衍生品發展，丁聖元希望能把産品線延長、豐富。“品種多樣化是當務之急，舉例來説，銀河證券在準備新三板做市業務，但何時入場還在觀望，因缺乏對衝工具，風險難以控制。新三板目前活躍度不高，主要原因在於盈利模式無法成立，市場風險無法對衝。有了與新三板對應的股指期貨，投資者才敢去交易，才能進一步激發新三板市場的流動性，才能實現價格發現功能，才能進一步衍生出更多的産品和服務。”