2014年四季度固定收益基金投資策略

　　導語

　　前期經濟指標的普遍回落，預示我國經濟動能的恢復將不是短期內可以徹底完成的，但完全走低的概率也不大，因為在經濟已現下行、通脹明顯回落的環境下，四季度穩增長的政策力度和改革的推進速度都有望增強，在耶誕節、新年等節日因素的帶動之下，總體經濟有望平穩跨年。流動性方面，貨幣政策適度放鬆的方向應當在未來一個季度不會改變，總體形勢利好債券市場的發展。不過，在經濟復蘇的反覆和政策的博弈中，市場情緒的影響或將放大，債券市場慢牛伴隨波動的格局可能會主導整個四季度。

　　落實到基金的配置上，考慮到未來經濟復蘇進程中的多種不確定因素，四季度固定收益類基金的投資對於靈活性的要求將有所提高。

　　期限結構方面，國慶長假過後隨著資金面季末趨緊的過去，可在季度初期重點配置中長久期基金品種，積極把握債市投資時機；期間根據經濟復蘇動力、資金面鬆緊程度靈活調整組合久期水準；期末考慮到年末資金成本上升的慣例，建議縮短久期，轉投短債投資比例較高的品種，或是徹底回避債券型基金。

　　債券類別方面，從投資主體的需求和風險控制的角度來考慮，我們認為四季度高評級信用債投資機會有望延續，建議配置此類品種投資比例較高的基金。與此同時，建議投資者注意關注貨幣環境的變化，未來如果寬鬆的貨幣環境能夠得以保持，那麼將會對利率債構成一定的支撐，可擇機投資利率債比例較高的債券型基金。時至年末，投資者可根據自身的投資偏好，考慮介入短融配置比例較高的品種，進行提前佈局。

　　聚焦10月，我們認為固定收益類基金組合的構建可以適度積極，債券型基金仍是首選對象，而貨幣市場基金則作為風險對衝標的進行搭配。期限結構建議延續前期中長久期策略，把握投資時機，類別選擇方面，可對高評級信用類品種投資比例較高的基金給與更多關注。具體産品建議配置國投中高等級債、新華純債添利、招商安本增利債券、南方現金增利。

　　宏觀經濟及債券市場形勢分析

　　宏觀面：經濟下行擔憂落地，平穩跨年有望實現

　　自8月以來陸續公佈的經濟數據給市場籠上了一層陰影，工業生産、投資、消費、貨幣增速等等一系列經濟金融數據均陸續回調。不過對於經濟下行風險的擔憂一直在市場的預期之內，數據的幾乎全線回落在印證之前預期的同時，也降低了市場對於不確定性的擔心。從客觀角度來分析，各項指標的表現預示我國經濟動能的恢復將不是在未來第四季度可以徹底完成的，但經濟完全走低的概率也不大，預計很大可能將會在政策托底和基數效應的作用下走出一個弱勢企穩的過程。

　　8月份我國宏觀經濟數據屢創新低，規模以上工業增加值較上月回落2.1個百分點；發電量今年以來首次負增長；前8月全國固定資産投資增速比前7月回落0.5個百分點；社會消費品零售總額同比名義增長11.9%，也同樣低於市場預期。除此之外，與我國經濟息息相關的房地産市場指標也出現走低，前8月全國房地産開發投資同比名義增速比前7月回落0.5個百分點；前8月商品房銷售面積同比下降8.3%，降幅也現擴大之勢。

　　另外，8月官方和匯豐PMI數據也雙雙回落，其中官方製造業PMI為51.1%，比7月回落0.6個百分點，匯豐製造業PMI終值為50.2，也低於7月終值51.7%，創三個月新低。總體來看，當前我國經濟在二季度有所回暖之後的確如我們預期的一樣，表現出了一定的下行壓力。各項宏觀經濟數據的回落，意味著目前內需增長的動能正在減弱，儘管李克強總理講話稱經濟運作仍在合理區間，但整體面臨較大的壓力已是不爭的事實。不過，也正是此輪迴調，使得市場之前的擔憂得以落地，未來四季度經濟即將回歸穩定的聲音再次成為主導。剛剛發佈的9月匯豐PMI初值也印證了市場的判斷，初值的改善在很大程度上緩解了市場對於我國經濟增長的擔憂。預計四季度，在經濟已現下行、通脹明顯回落的環境下，穩增長的政策力度將會有所加大，改革的推進速度也有望增強，而且四季度也是傳統旺季，在耶誕節、新年等節日因素的帶動之下，內外需還是有望改善的，總體經濟大概率有望平穩跨年。

　　債券市場：流動性基礎構成利好，波動慢牛或可期

　　聚焦債券市場，基於前文分析，我國經濟趨弱的局面已經初現緩解跡象，但從內需和出口所反映的外需情況來看，雖然形勢並不嚴峻，不過也較難在短期內全面反轉，因此，對於整個生産乃至經濟動能的推動作用比較有限，總需求偏弱的格局四季度仍無法改變。政府為了避免經濟硬著陸，必定會繼續出臺各項局部定向政策進行托底，近期關於首套房認定標準調整的討論愈演愈烈，儘管是否執行還沒有定論，但是這也預示著各級政府對於房地産市場風險的防範意願正在加強。因此，從基本面層面來看，四季度儘管存在節日提振因素，我國經濟實現大週期復蘇的概率依舊較低，對於整個債市來説，相對趨弱的局面存在一定的利好，但是考慮到政府會根據經濟的下行程度出臺政策進行托底乃至刺激，以保持經濟的弱勢穩定，所以債市大牛市行情應當無望，波動中的階段行情乃至慢牛格局可能性較大。

　　流動性方面，貨幣政策適度放鬆的方向應當在未來一個季度不會改變。首先，政策往往都會保持一定的連貫性和持續性。央行[微網志]先是通過正回購的縮量來實現資金的小幅凈投放，隨後又通過5000億SLF援助市場，9月下旬繼而下調正回購利率20個基點，實現了對於資金利率方向的引導，從以上央行的操作來看，貨幣政策適度放鬆的趨勢已經形成。其次，現階段經濟增速的下滑使得流動性寬鬆的必要性有所增加，而且從最新的通貨膨脹數據來看，仍維持在可控的範圍之內，預計短期內在經濟動能恢復之前仍將繼續維持在低位運作，因此適度放鬆貨幣供給具有一定的可行性。至於放鬆的力度，還需結合10月份公佈的三季度和9月份經濟數據進行判斷。不過需要指出的是，歷史上四季度資金成本還是存在上行的慣例，尤其是在12月份，預計到時候流動性會承受一定的壓力。

　　總體來看，四季度我國經濟在政策的托底作用之下，基本面大概率會呈現弱勢平衡的局面，資金面前期預計會延續當前適度寬鬆的形勢，年末雖然存在趨緊的可能，但影響偏短期，從大方向上來看，總體形勢還是會利好債券市場的發展，只是構成大牛市的基礎並不存在。在經濟復蘇的反覆和政策的博弈中，市場情緒的影響或將放大，未來慢牛伴隨波動的格局可能會主導整個四季度。

　　期限結構：中長久期切入，隨後根據復蘇形勢、寬鬆力度靈活調整

　　初期中長久期切入。基於前文對於債券市場的分析，經濟形勢的弱勢平衡、流動性的總體寬鬆，都為債市慢牛的延續提供了土壤，但這一過程能否真正成形還有賴於多項影響因素的綜合作用。基於現階段所能獲得的資料分析預測，我們認為四季度仍處於整個經濟大週期從底部開始復蘇的階段，股票、債券的配置價值都會有所上升。單就債市而言，儘管前期經歷了起落波動，但國慶長假過後隨著資金面季末趨緊的過去，整體投資價值將依舊存在。因此，落實到基金的投資上，我們建議投資者在期限選擇上，可以在四季度初期重點配置中長久期基金品種，積極把握債市投資時機。

　　期間擾動因素之一：經濟數據反彈。與此同時，跟蹤關注10月份三季度以及前月經濟數據的公佈，因為8月份我國經濟數據幾乎全面下滑，9月剛剛公佈的PMI初值現回暖跡象，因此，其他經濟數據對於判斷前期是短暫波折還是復蘇遇阻有著重要的意義。目前，市場普遍預測9月經濟數據基本無憂，如若符合市場預期，9月的回暖將在很大程度上預示著四季度總體平穩有望，而這一局面必定會給債市帶來一定的衝擊；若數據顯示復蘇的動力仍然不足，那麼基本面偏弱的格局將有望繼續延續。以上兩種情形也決定了在基金投資組合期限的調整上會有所差異，面對第一種情形，投資者則可以縮短組合久期水準，適當規避風險；後者，則可以繼續維持現有中長久期策略。

　　期間擾動因素之二：流動性收緊。正如前文所述，雖然我們認為四季度經濟回歸平穩的可能性較大，但是仍然存在著不確定因素，經濟復蘇的形勢將直接影響政府政策出臺的速度和實施的力度，具體到影響債市的因素便是各項定向寬鬆政策以及貨幣的投放速度。建議投資者在考慮經濟形勢來靈活調整投資組合久期的同時，綜合考慮流動性的情況，尤其在時至年末資金成本習慣性上升之時，果斷降低基金組合久期，甚至可考慮適當回避債券型基金品種。

　　總體來看，在期限結構方面，建議投資者四季度以中長久期債券型基金為主要配置品種，期間根據經濟復蘇動力、資金面鬆緊程度靈活調整組合久期水準，期末考慮到年末資金成本上升的慣例，降低中長久期債券型基金的配置，轉投短債投資比例較高的品種，或是徹底回避債券型基金。

　　産品方面，我們選取披露二季報的債券型基金作為樣本，不過由於受限于部分債券品種久期數據無法獲取，我們僅篩選其中重倉債券有3隻及以上修正久期獲得明示的230隻基金進行分析處理，以市值加權平均估算基金産品的組合久期，並篩選其中今年以來絕對收益及風險調整後收益水準均位於同業前三分之一的部分基金，將其夏普比率和組合久期指標列示于圖表1，以供投資者參考。投資者可以根據前文所述，並結合圖表呈現的久期水準和獲益能力對所持有的基金組合進行管理，篩選適合自己的産品進行投資。

　　圖表1：部分債券型基金組合久期及收益分佈圖

　　來源：凱石財富工場

　　來源：凱石財富工場

　　債券類別：關注高等級信用類品種，擇機把握利率債及短融投資機會

　　四季度首選高等級信用品種。銀行理財的急劇擴張已經基本改變了債券市場的投資者結構，根據理財市場報告，2014年年中銀行理財的規模已接近13萬億，增長迅速，預計未來幾個月，銀行理財將會成為債券需求的主體。在監管層對銀行體系非標資産進行壓縮的前提下，理財資金對於債券的配置需求有所增強，而且時至年末銀行理財也存在衝規模的衝動，因而這種需求也有望被放大。從理財産品的投資偏好來看，其對於收益的要求使得在高收益信用債的配置上往往集中度較高，特別是對安全性相對較高的城投債、短融等等偏好明顯。而且，從信用風險上來看，目前尚不具備全面爆發的可能，個別的信用事件基本都可以通過事前的風險防範進行規避，高評級的信用債仍具備投資價值。因此，從投資主體的需求和風險控制的角度來考慮，我們認為四季度高評級信用債投資機會有望延續，落實到基金上，建議關注此類品種投資比例較高的産品。

　　把握利率債及短融的介入時點。短期內，利率走勢在資金面的供需雙方力量較量中波動在所難免，但是從大週期的角度來看，當前利率已經開始步入了下行的通道，政府降低社會融資成本的要求以及央行的貨幣政策均給出了這一引導方向。四季度如果寬鬆的貨幣環境能夠得以保持，那麼將會對利率債構成一定的支撐。另外，歷史經驗表明，短融這類短期債券品種年初時收益下行幅度較為可觀。落實到基金投資上，建議投資者在重點關注高等級信用債的同時，擇機通過投資利率債比例較高的債券型基金品種把握利率債機會，等到年末時，根據自身的投資偏好，考慮介入短融配置比例較高的基金，進行提前佈局。

　　來源：凱石財富工場

　　貨幣基金：平衡組合風險，把握年末行情

　　考慮到債券作為風險資産，儘管風險水準遠低於股票，但是仍存在波動的可能，加上未來復蘇進程、資金面等等潛在波動因素，所以在構建投資組合時，我們建議四季度始終搭配貨幣市場基金産品，以中和組合風險水準並增強組合流動性。隨著年末時點的來臨，資金價格很大概率有望明顯上行，貨幣市場基金收益率將會水漲船高，而且貨幣市場基金作為基金公司提升資産管理規模的有效手段，時至年末各家基金公司必將發力，通過兌現收益等方式提高各自産品的獲益能力以吸引更多資金，從而在年末規模排名戰中爭得一席之地。因此，我們建議投資者到時可考慮提高貨幣市場基金投資比例，博取年末階段獲益機會。對於具體標的的選擇，依然遵循從産品規模入手，選擇規模相對較大且業績穩定的品種的原則，具體建議關注南方現金增利、華夏現金增利。

　　10月投資建議：寬鬆貨幣環境，投資組合適度積極

　　根據前文分析，10月份最新經濟數據的出爐對於債市構成的影響尚無法準確預測，但從大趨勢上來看，前期整體趨弱的局面已經初現緩解跡象，雖然總需求全面反轉在短期內較難實現，但是在政府穩增長政策的保駕護航下，預計不會出現較大的波動。因此，從經濟基本面來看，對債券市場缺乏有力支撐。但是在流動性方面，貨幣政策適度放鬆的方向應當不會改變，資金面的節後寬鬆應當還是會給債市帶來一定的空間。

　　落實到基金投資上，10月份固定收益類基金組合的構建可以適度積極，在基金品種的選擇中，債券型基金仍是首選對象，而貨幣市場基金則作為風險對衝標的進行組合搭配。期限結構方面，建議延續前期中長久期策略，把握投資時機。類別選擇方面，考慮到目前債市投資主體對於信用債收益的偏好，以及信用風險仍可控的現狀，我們建議對於高評級信用類品種投資比例較高的基金可以給與更多關注，具體産品建議關注國投中高等級債、新華純債添利、招商安本增利債券等基金，貨幣市場基金仍然建議關注南方現金增利。

　　國投中高等級債A(代碼000069)：該基金是一隻純債基金，招募説明書中規定，投資于信用等級為AA 級或以上的中高等級非國家信用債券的比例不低於基金資産的80%。實際運作也是如此，該基金自成立以來的歷次季報顯示，投資標的均主要集中在高評級企業債，尤其是城投債。對於未來，該基金的基金經理認為支撐債市的有利因素正在減少，但基於經濟處於下行週期以及貨幣政策維持中性寬鬆，預計調整的幅度相對有限，因此將維持適中的組合久期，保持適度杠桿，以獲取票息收益為主。從該基金的投資風格結合當前債市環境來看，可考慮通過配置其來主動把握短期債市機會。

　　新華純債添利A(代碼519152)：該基金成立於2012年年底，自成立以來始終偏愛企業債的投資，最新一期季報顯示，該基金企業債市值佔資産凈值比達135.64%，儘管較一季度有所下降，但也處在較高的水準。從持債明細來看，該基金偏愛城投債的投資，二季度重點持有的債券絕大多數屬於城投品種。就歷史運作情況來看，新華純債添利基金對於個券機會的把握能力較強，投資效果較佳。今年以來(截止2014.9.25)該基金凈值增長14.92%，在691隻(不含理財債基，A、B份額各算一隻)債券型基金中排名第45。

　　招商安本增利債券(代碼217008)：該基金成立於2006年，是一隻二級債基，儘管可以進行股票市場投資，但是持股比例始終較低，且集中于大盤藍籌。在債券投資組合中，招商安本增利對於企業債有明顯偏好，對於未來，基金經理表示社會融資擴張程度以及經濟增長強弱將成為債市主要驅動因素，對於具體品種，依舊看好信用債的配置價值。從歷史業績來看，該基金投資能力較強，今年以來(截止2014.9.25)該基金凈值增長12.67%，獲益水準在同業當中位居前列。

　　南方現金增利貨幣A(代碼202301)：2014年二季度末該基金A、B份額合計資産規模已過千億，較大的規模可以降低申購贖回時造成的流動性衝擊，同時可以提高資金使用效率，從而有助於提升産品業績。從業績表現來看，今年以來(截止2014.9.25)南方現金增利貨幣A累積萬份收益373.46，在同業263隻(A、B份額各算一隻)基金中排名第39，具備良好的獲益能力和穩定性。