導語

　　最近一個月公佈的各項數據冷暖不一，總體呈現經濟形勢由向好向疲弱轉變的態勢，但是在政府穩增長這一目標和定向降準、降息等實際措施的提振下，市場普遍對A股市場依舊保有熱情，因而對於債券這類資産的需求相對有限。流動性方面，貨幣政策適度寬鬆的方向不會改變，近日央行開啟了定向降息舉措，預計未來仍會延續這一操作思路，流動性不會過於緊張。9月份牽扯季末、節假因素，短暫趨緊或可預期，料央行也會提前著手佈局。我們認為債券市場的趨勢性行情已經逝去，在利多利空因素的反覆較量下，將會上演一輪震蕩波動行情。

　　考慮到債券市場投資難度的加大，落實到基金投資上，我們建議篩選對於個券或是時機把握能力較強的債券型基金，在波動中把握投資機會。在種類選擇上，建議繼續關注風險相對較低的城投債和高等級産業債投資比例較高的基金，儘管此類品種前期已實現普遍獲益，總體空間有限，但短期在流動性尚可的環境下仍可進行把握。與此同時，考慮到節日疊加季末的影響，資金利率有望上行，制約債券型基金、利好貨幣市場基金，因此，9月份需靈活處理債基與貨基的配置關係，根據資金面鬆緊變化，調整組合中兩種基金類型配置比例。

　　具體産品，建議關注國投中高等級債、新華純債添利、招商安本增利債券、南方現金增利等基金品種。

　　宏觀面：經濟形勢現疲弱 政策預期逐漸加強

　　最近一個月公佈的各項數據冷暖不一，總體呈現經濟形勢由向好向疲弱轉變的態勢。具體來看，被視作分別代表中小民營企業和大中型企業先行經濟指數的7月匯豐和中採PMI雙雙回升，新訂單指數，特別是新出口訂單指數的上升反映了需求端在微刺激政策下所呈現的積極表現，生産指數的上升説明總需求的好轉帶動了企業生産意願的提高。但是，就在市場對於經濟活動進一步改善的預期逐漸加強之時，隨後陸續公佈的各項宏觀經濟數據則出現了下調。

　　其中，7月份，規模以上工業增加值同比實際增長9.0%，比6月份回落0.2個百分點。前7月，全國固定資産投資增速比1-6月份回落0.3個百分點；全國房地産開發投資增速比1-6月份回落0.4個百分點。另外，最新公佈的8月匯豐製造業PMI初值大幅下降到50.3，結束了此前連續四個月的升勢，其中，新訂單指數和新出口訂單指數增長均大幅放緩，産出指數初值也創下三個月新低。總體來看，各項宏觀經濟數據的降溫，顯示目前內需依舊偏弱，經濟復蘇雖仍在繼續但整體勢頭已有所放緩。

　　不過，對於經濟增長的風險點，政府已經有了預期，之前多次召開的國務院常務會議都有提及目前復蘇的不確定因素依然較多，經濟發展仍面臨較大挑戰。為了保證全年7.5%的增長目標順利實現，預計下半年穩增長政策仍然會持續發力，尤其是在特定領域。所以，儘管多項經濟數據在前幾月連續回暖後出現了適度回調，但相信在由改革統領穩增長、調結構、惠民生、防風險的政策落實中，今年總體將基本穩定。

　　債券市場： 多空因素交織 投資難度加大

　　債券市場方面，近來經濟基本面衝高回落，但基於前文分析，在政策的保駕護航下今年仍將基本無憂，因而短期經濟基本面對債市的利好有限。流動性方面，一直以來資金面對於債市的影響都更加地直接，近期政府多次會議提及降低中小企業融資成本的問題，國務院辦公廳發佈的《關於多措並舉著力緩解企業融資成本高問題的指導意見》中提出了十個方面的措施，並分解到央行、銀監會、證監會、保監會及外匯局等部門進行執行，因此，在降低融資成本的目標尚未完成之前，流動性大趨勢上仍會適度偏松。但是，就短期來看，波動在所難免。

　　9月份，中秋、三季末、國慶長假接踵而至，而7、8月份信貸金融數據的相對疲軟加大了三季度考核的壓力，同時存款增長的疲軟也降低了銀行融出資金的意願。因而，儘管貨幣政策的大方向沒有改變，可是短期資金面在多個時點疊加的影響下有可能會出現反覆，不過央行應當會運用其多種工具進行調整，不必過度擔心。

　　總體來看，9月份影響債券市場的多空因素相互交織，經濟復蘇趨緩但政策定向支援依舊，資金面大勢無憂但節日因素或將構成制約，任何一方都不具備短期內發生趨勢性變化的可能。在此背景下，我們認為，利率總體震蕩格局將會出現，債市投資難度將有所加大，但機會依舊存在。就細分市場而言：

　　利率債方面，前期經濟數據所反映的基本面回落在一定程度上對利率債構成了支撐，但是考慮到此番回落季節性因素或為主因，而且8月匯豐PMI初值雖一改往日升勢，但是仍在50以上，可見當前經濟還是處於擴張區間，因而經濟數據不佳對利率債利好的持續性或將有限，在利率債的投資上，建議考慮縮短久期，回避風險。

　　信用債方面，隨著央行對外匯市場直接干預的減少，外匯佔款呈現趨勢性下降，從而使得流動性更依賴於內源性資金的支撐，短期來看，在穩增長和降低社會融資成本的政策引導下，央行主動收緊流動性的概率較小，即便由於特殊事件等因素導致資金面趨緊，料央行也會出面平抑。因此資金面的相對寬鬆會繼續為信用債投資提供土壤，但是信用風險尤其是部分過剩行業的信用風險仍在積聚，需要回避。建議繼續關注風險相對較低的城投債和高等級産業債。

　　基金投資策略：季末疊加節日時點 靈活處理債基貨基配置關係

　　基於以上分析，我們認為債券市場的趨勢性行情已經逝去，在利多利空因素的反覆較量下，將會上演一輪震蕩波動行情。

　　具體來看，經濟復蘇內生動力逐漸開始趨弱，但是在政府穩增長這一目標和定向降準、降息等實際措施的提振下，市場普遍對A股市場依舊保有熱情，資産配置方向的轉變短期難以實現，因而對於債券這類資産的需求相對有限。

　　不過，貨幣政策適度寬鬆的方向不會改變，近日央行在上半年兩次定向降準之後，開啟了定向降息舉措，對於涉農貸款利率可在優惠利率基礎上再降1個百分點。雖然由於涉及範圍較窄，這次定向降息的作用不會太明顯，但是其更主要的是起到信號作用，目前市場普遍預期未來會有更多的領域得到定向降息的惠顧，比如棚改、小微企業貸款甚至是首套房貸款。

　　央行的多次調控，意味著其希望資金面相對穩定、從而保證改革順利完成的意願沒有改變，因此預計未來央行仍會延續這一操作思路，流動性不會過於緊張。9月份牽扯季末、節假因素，短暫趨緊或可預期，料央行也會提前著手佈局。

　　落實到基金投資上，總體來看，債券市場趨勢性的減弱和波動性的增加會使得投資難度有所加大，因而我們建議在債券型基金的配置上，篩選對於個券或是時機把握能力較強的品種，在波動中把握投資機會。與此同時，考慮到節日疊加季末的影響，資金利率有望上行，制約債券型基金、利好貨幣市場基金，因此，9月份需靈活處理債基與貨基的配置關係，根據資金面鬆緊變化，調整組合中兩種基金類型配置比例。

　　從配置種類上來看，基於前文，鋻於利率債短期應當還是會受到一定的壓制，因此建議廣大基金投資者對於利率債投資比例較高的基金産品可繼續持觀望態度，等待時機；對於已經持有的投資者則可考慮縮短久期，適當規避風險。

　　與此同時，建議繼續關注風險相對較低的城投債和高等級産業債投資比例較高的基金，儘管此類品種前期已實現普遍獲益，總體空間有限，但短期在流動性尚可的環境下仍可進行把握。

　　債券型基金具體産品

　　建議關注國投中高等級債、新華純債添利、招商安本增利債券等基金，它們均偏好風險相對較低的城投債和高等級産業債，從歷史管理業績來看，對債市投資機會的把握能力亦較強。

　　國投中高等級債A（代碼000069）：該基金是一隻純債基金，招募説明書中規定，投資于信用等級為AA 級或以上的中高等級非國家信用債券的比例不低於基金資産的80%。實際運作也是如此，該基金自成立以來的歷次季報顯示，投資標的均主要集中在高評級企業債，尤其是城投債。對於未來，該基金的基金經理認為支撐債市的有利因素正在減少，但基於經濟處於下行週期以及貨幣政策維持中性寬鬆，預計調整的幅度相對有限，因此將維持適中的組合久期，保持適度杠桿,以獲取票息收益為主。從該基金的投資風格結合當前債市環境來看，可考慮通過配置其來主動把握短期債市機會。

　　新華純債添利A（代碼519152）：該基金成立於2012年年底，自成立以來始終偏愛企業債的投資，最新一期季報顯示，該基金企業債市值佔資産凈值比達135.64%，儘管較一季度有所下降，但也處在較高的水準。從持債明細來看，該基金偏愛城投債的投資，二季度重點持有的債券絕大多數屬於城投品種。就歷史運作情況來看，新華純債添利基金對於個券機會的把握能力較強，投資效果較佳。今年以來（截止2014.8.27）該基金凈值增長13.74%，在698隻（不含理財債基，A、B份額各算一隻）債券型基金中排名第23。

　　招商安本增利債券（代碼217008）：該基金成立於2006年，是一隻二級債基，儘管可以進行股票市場投資，但是持股比例始終較低，且集中于大盤藍籌。在債券投資組合中，招商安本增利對於企業債有明顯偏好，對於未來，基金經理表示社會融資擴張程度以及經濟增長強弱將成為債市主要驅動因素，對於具體品種，依舊看好信用債的配置價值。從歷史業績來看，該基金投資能力較強，今年以來（截止2014.8.27）該基金凈值增長9.73%，獲益水準在同業當中位居前列。

　　貨幣市場基金具體産品

　　依然遵循從産品規模入手，選擇規模相對較大且業績穩定的品種的原則，建議關注南方現金增利。將其與債券型基金搭配組合，以便把握季末時點資金利率上行的獲益機會，同時作為低風險品種，還可平抑債券市場特別是信用債市場潛在波動的可能，中和組合風險水準。

　　南方現金增利貨幣A（代碼202301）：2014年二季度末該基金A、B份額合計資産規模已過千億，較大的規模可以降低申購贖回時造成的流動性衝擊，同時可以提高資金使用效率，從而有助於提升産品業績。從業績表現來看，今年以來（截止2014.8.27）南方現金增利貨幣A累積萬份收益337.00，在同業240隻（A、B份額各算一隻）基金中排名第36，具備良好的獲益能力和穩定性。