當“牛市來了”越來越多成為A股投資人的口頭禪時，國內頗有市場話語權的私募大佬、上海重陽投資管理股份有限公司(簡稱重陽投資)董事長兼首席投資官裘國根于9月7日接受澎湃新聞記者獨家專訪時強調，這是一次中級行情。

　　在裘國根看來，A股歷史上目前只有兩次稱得上大行情的牛市，一次發生在1996年至1997年，另一次為2006年至2007年的行情。

　　如何理解“中級行情”？裘國根的表述是，A股歷史上已發生過幾次中級行情，最典型的是2003年11月至2004年4月的行情。兩次行情有怎樣的異同？裘國根笑著引用美國著名作家馬克吐溫的一句名言：“歷史不會重復自己，但會壓著同樣的韻腳。”

　　以下為澎湃新聞記者與裘國根的對話內容：

　　一、何為中級行情？

　　澎湃新聞：近期A股持續反彈，機構都在喊“牛市來了”，國泰君安甚至喊出了5000點，你怎麼看？

　　裘國根：基於對利率、盈利、風險偏好和制度變革的分析，重陽投資在今年1月致投資者信中認為，2014年A股存在中級上行機會。

　　對於行情的級別，我們覺得可從“高度”和“長度”兩個維度去考察，“高度”是指數的上行幅度，“長度”是行情的持續時間。A股歷史上發生過幾次中級行情，最典型的我們認為是2003年11月至2004年4月的行情(記者編注：2003年11月13日，上證指數從1307.4的低點一路漲至2004年4月7日的1783.01點，漲475.61點，漲幅達36.38%).

　　馬克吐溫説過：“歷史不會重復自己，但會壓著同樣的韻腳。”這句話可以作為本次A股中級行情的最好注解。(記者編注：上證指數從今年7月22的低點2049.81點算起，至9月5日的高點2327.56，區間漲277.75點，漲幅為13.55%；如果壓著2003年11月至2004年4月的“韻腳”計算，本輪行情的上行空間在2700點至2800點之間。)

　　二、本輪行情主驅動力是什麼？

　　澎湃新聞：如果本輪行情起步的結論成立，在你看來，行情最大的驅動力是什麼？是否有可持續性？

　　裘國根：最大驅動力有兩個。第一驅動力是無風險收益率(記者編注：把資金投資于一個沒有風險的投資對象所能得到的收益率，由於現實中並不存在絕對意義上的無風險證券，成熟市場一般把國債利率視作無風險收益率)的下行，可比作“內因”。第二驅動力是資本市場雙向開放的落實，即滬港通，可比作“外因”或“催化劑”。

　　説到驅動力，我還想説説2003年11月至2004年4月的那次中級行情，那次行情的代表作是“五朵金花”(記者編注：主要指的是煤炭、汽車、電力、銀行與鋼鐵五大主力板塊。當時該五大板塊聯袂上行，推動著大盤一度在熊市中出現小陽春的走勢。)，最大驅動力是盈利的快速增長。十一年前的那次行情與此次行情相比，主驅動力發生了變化，由盈利增長變成了無風險收益率下降，或者説，由分子驅動變成了分母驅動。

　　我們認為行情的可持續性與上行陡峭率相關，上行速率越緩，可持續性越長。反之亦然。

　　澎湃新聞：能解釋一下什麼是分子驅動和分母驅動嗎？

　　裘國根：影響股價走勢的基礎因素有兩個，一是企業盈利增速，一是市場利率水準。其中，企業盈利增速是分子因素，市場利率是分母因素。經濟好的時候，如果盈利上行快於利率上行，股市將上漲；如果盈利上行慢于利率上行，股市將下跌。經濟不好的時候，如果盈利下行快於利率下行，股市將下跌；盈利下行慢于利率下行，股市將上漲。

　　三、滬港通將有哪些市場影響？

　　澎湃新聞：眼下市場情緒高漲，到了需要更加關注風險的時候嗎？哪些風險此時需要特別關注？

　　裘國根：肯定比上證綜指在2000點附近的時候更要關注風險，但我們認為還沒到過分緊張的時候。在影響市場的因素沒有發生顯著變化的情況下，機會是跌出來的，風險是漲出來的。

　　至於哪些風險需要關注，重陽認為更要關注結構性風險。

　　澎湃新聞：“滬港通”初定10月推出，對市場會帶來哪些變化？重陽投資會積極參與港股通嗎？

　　裘國根：滬港通是《決定》60條有關資本市場雙向開放的落實。對市場的影響，我們認為更應關注滬港通對境內資本市場的長期影響。滬港通在某種程度上可與2001年我國加入WTO相比對。

　　當然，滬港通和加入WTO在級別上有差距，但在本質屬性上有相通之處。加入WTO使中國經濟融入全球體系，助力我國經濟上一個大臺階。滬港通將是境內資本市場融入全球資本市場體系進程中里程碑式的事件，將大大提升資本市場服務實體經濟的功能，實現資本市場和經濟轉型的良性互動。我們覺得在資本市場雙向開放方面，中央還會有動作，週末證監會新聞發言人談到了深港通，未來或將迎來更高層次的資本市場雙向開放。

　　滬港通對市場的短期影響，我們持肯定態度，儘管這不是滬港通的主旨。我們認為，隨著滬港通的臨近和開通，A股和港股的價差將呈收斂趨勢。以後兩市股價基本接軌後，市場會按其內在規律運作。

　　港股通拓寬了境內投資者的投資對象，對於投資者來説是好消息，重陽投資會積極參與港股通，目前正在做標的研究和交易流程方面的準備。

　　四、優先股怎樣才有吸引力？

　　澎湃新聞：優先股或10月份推出，在目前市場環境下，你怎麼看優先股投資價值？

　　裘國根：重陽投資看好中國經濟的轉型前景，認為只要政府和市場主體應對得當，中國經濟不會硬著陸。而從長週期看，基於潛在增速的下降和經濟增長方式的轉變，我國經濟增速將逐級下臺階。

　　我們測算過，以2013年為基數，在匯率和人口總量基本穩定的前提下，GDP(國內生産總值)只需3.1%的年複合增長率，到2049年，我國每人平均GDP就能達到20000美元，從而步入中等發達國家行列，在經濟方面實現十八大提出的第二個百年目標。

　　無論是經濟學理論，還是東西方經濟體發展史實證，從長週期看，名義利率和名義GDP是高度相關的。由此我們認為，隨著我國經濟增速的逐級下行，在經濟金融運作平穩的前提下，無風險收益率總體也將呈下行趨勢。

　　經過調研和綜合分析，我們認為當前1年期無風險收益率在4.5%左右，5年期無風險收益率在6%左右。如果此判斷成立，加上長週期無風險收益率將呈下行趨勢。那麼，對於長期資金，如果優先股給出的股息率在6.5%以上，還是有一定吸引力的。

　　五、A股未來的資金環境

　　澎湃新聞：中國正經歷去杠桿化的痛苦過程，但近日有觀點提出，為避免經濟出現斷崖式下跌，中央應加杠桿以應對經濟下行。對於當下利率市場環境，你怎麼看？

　　裘國根：我國企業部門負債率偏高，大方向還是要降杠桿，否則將威脅國家金融戰略安全。在目前經濟下行壓力較大的背景下，我們認為定向寬鬆是必要的，也是降杠桿大方向上的一個小迂迴。不可忽視的是，定向寬鬆政策的執行到位是一個系統工程。

　　降杠桿更有效的方式是致力建設一個發達的多層次資本市場。只有建立了健康有序的多層次資本市場，才有肥沃的股本融資土壤，我國的股本融資才能茁壯成長，切實解決我國社會融資總量中股本融資比例過低的問題。相對於減負債，加權益對降杠桿更輕鬆，可持續，能多贏。

　　對於當下利率市場環境，我們認為利率市場化正在快速推進，應該説，我國利率市場化的進程還算順利。

　　無風險利率自去年年底以來，總體呈下行趨勢。另外，商業銀行的風險定價意識和風險定價能力在迅速提升。

　　目前中小微企業融資難融資貴的問題，在某種程度上，也可説是利率市場化的“並發癥”—商業銀行對貸款進行風險定價，對風險較高的貸款要求一定的風險補償是商業銀行的理性行為，不能一棍子打死。