中國的“模型先生們”很難想像，散失股指期貨這個對衝工具意味著什麼。模型先生是詹姆斯·西蒙斯（James Simons）——世界上最偉大的對衝基金經理之一的別稱。對於對衝基金來説，精準模型是它們生存的根本。

　　用模型，可以不用基本面分析，它的優勢是可以降低風險，而依靠個人判斷選股，可能一夜暴富，也能在第二天一敗塗地。如今，蹣跚起步的中國對衝基金就面臨這樣的尷尬，在市場急劇下跌、當局出臺嚴厲監管規則情況下，幾乎失去期指對衝的對衝基金不再是“抗跌神器”，很多産品幾乎無法“有效對衝”，獲利變得非常困難，有的甚至不得不提前清盤。

　　“跛腳的”對衝基金

　　“我們的量化對衝産品面臨資金成本上升，會吞噬一些盈利。”廣州一家對衝基金的基金經理陳華（化名）告訴中國證券報記者，中國金融期貨交易所在9月初發佈的嚴規，導致對衝基金整個行業生態正在發生變化。

　　實際上，量化與大數據相關，借助電腦去構建一些財務模型、統計模型，從市場海量的數據當中進行選股，或者進行擇時，對衝，是一個頭寸的規模完全相同，但是方向相反的交易，而量化對衝基金，通過上述方法構建一個投資組合，這個投資組合的收益可以分解成α（絕對收益）和β（相對收益）。

　　一般來説，量化對衝基金以股票市場的中性策略為主，除了持有股票倉位外，還可以通過賣空、杠桿以及期權、期貨等多種衍生工具，對衝股市下跌的風險並獲得收益。但是，針對近期股市的大幅波動，監管層的嚴厲措施讓對衝變得有難度。

　　8月25日，中國金融期貨交易所（簡稱“中金所”）在原有基礎上提高非套保賬戶股指期貨保證金至20%，之後在8月28日提高到30%，再到9月2日進一步提高到40%。與此同時，對非套保賬戶的每日最大開倉數進行限制，從600手降至100手再降至10手，並進一步提高平今倉手續費至萬分之23。上述限制使得對衝基金遭遇重創。

　　陳華表示，這（期指嚴管措施）對流動性是非常不利的舉措，限制股指期貨市場之後，使得一些投資策略開始失效，因為不少量化模型、對衝模型在人為限制下，運作可能會變得很艱難。

　　股指期貨涼了。9月7日，規則調整後的首個交易日，IF1509合約僅成交3.8萬手，而前一個交易日成交量為59.4萬手，股指期貨流動性已近枯竭。“保證金、手續費的提高，對於高頻交易基本上不可能操作。”基金經理陳華説。

　　好買基金指出，今年8月25日之前，平今倉手續費為萬分之0.23，經過連續兩次上調之後，9月2日平今倉手續費上調到100倍至萬分之23，這對於日內高頻CTA策略影響巨大；以滬深300股指期貨為例，按照目前的平今倉費率，交易一手手續費大概在2300元，而之前僅為23元。

　　以滬深300股指期貨為例，按照目前的平今倉費率，交易一手手續費大概在2300元，而之前僅為23元。中金所新規主要為了限制日內投機，而衡量日內投機程度的一個指標為交易/持倉比。新規出來之後股指期貨的成交/持倉比有了明顯的下降，統計近兩個月滬深300股指期貨主力合約的成交/持倉比發現，9月2日新規推出之後，該比例迅速下降，目前比例不到1。

　　好買基金研究中心的數據顯示，從6月15日股市調整以來，中金所對於股指期貨的交易規則進行了多次調整，這影響到大部分對衝基金的日常操作，最嚴厲時各類期貨賬戶都不能開出空單。在這種情況下，對衝基金只能平掉現貨頭寸，以低倉位甚至空倉的狀態運作。

　　朱雀投資合夥人、量化投資部副總經理陳志淩在此前鴻儒金融教育基金會和上海金融與法律研究院聯合主辦的“鴻儒論道”上表示，朱雀量化産品從年初至今，已有超過29%的收益，且回撤很小。最近由於政策的影響，産品在股指期貨折價比較大的時候已提前平倉。

　　暴跌導致“清盤潮”

　　據私募排排網數據中心估算，截至2015年8月31日，我國對衝基金管理規模已經高達11368億元，今年以來新增資金高達4798億元，運作中的對衝基金産品數量高達25049隻，今年以來新成立的産品高達12039隻。而隨著6月股市非理性下跌，清盤潮開始出現，今年以來清盤産品已經高達1443隻，其中472隻提前清算，佔比高達32.71%。

　　近幾年，我國對衝基金經歷著爆髮式的增長歷程，2015年上半年的瘋狂牛市，使得我國對衝基金繼續呈爆髮式的增長態勢。一些機構估算，截至2015年8月31日，我國對衝基金管理規模已經高達11368億元，今年以來新增資金高達4798億元，短短不到一年時間的增量，就相當於過去十年對衝基金行業累積的管理規模的73%。

　　上半年A股延續著牛市，6月開始陷入股災，滬深300指數今年以來下跌了4.73%，但對衝基金錶現卻十分靚麗，今年以來所有策略産品平均逆市取得23.52%的收益率，使得管理規模在內生性增長上也有所表現。

　　但另一方面，隨著A股陷入史上罕見的非理性暴跌後，對衝基金也遭遇了史上罕見的清盤潮。據私募排排網統計，截至2015年8月31日，今年以來已經有1443隻産品清算，相比往年大幅飆升，而整個2014年度，清盤産品數量為466隻。另外，提前清算的産品大幅增加，2015年清盤的1443隻産品中，提前清算472隻，佔比高達32.71%，971隻到期清算；而整個2014年度，466隻清盤産品中，僅有76隻為提前清算，佔比為16.31%，到期清算産品為390隻。

　　提前清算的佔比相比往年大幅提高尤其是7月和8月份，跌破凈值而遭遇清盤的是主要原因。業內人士表示，2015年清盤數量大幅飆升，和我國對衝基金大發展有關係，管理産品數量急劇擴張，管理體量的增加，自然會帶來清盤數量的增加；但縱觀清盤産品，6月後A股的暴跌是引發清盤潮的重要原因。

　　對衝基金研究機構Eurekahedge的數據顯示，在中國股市大跌的拖累下，6-8月份中國對衝基金損失17.9%，為三個月期最差表現。一些基金經理因對中國市場跌勢判斷失誤，過早回歸市場，從而蒙受較大損失。“很多基金經理認為，市場暴跌已接近尾聲，其實才行至半路，在那時點他們便已大大增加了曝險程度，因此遭到嚴重打擊。”一位不願透露姓名的基金經理表示。

　　實際上，並非中國對衝基金有此遭遇。去年表現最好的基金經理之一Bill Ackman旗下的Pershing Square在8月底發給投資者的中報稱，“截至報告發佈時，今年全部投資收益均被抹去。”如果你對Pershing Square有所了解，就會發現這一中報很讓人吃驚。去年Pershing Square收益率高達32.8%，在全球大型對衝基金中排名第一。

　　盛名之下，其實難副。8月全球股市一片慘澹，市值蒸發了超過數萬億美元，號稱能夠對衝風險的對衝基金也未能倖免。在中國，對衝基金甚至可能暫時沒有“扳本”的機會，而不得不選擇離開，因為股指期貨——被認為是最基本的對衝工具已經幾乎“失效”。

　　等待期指回歸

　　不可否認的是，股指期貨的確是風險管理和價值投資的利器。

　　“包括股指期貨，所有的期貨最開始的本意都是風險管理。2012年算是對衝基金的元年，對衝基金用對衝工具，比如用股指期貨，今天我們稱作規避市場風險、叫作套保投資者、阿爾法投資者、市場中性投資者，概念都差不多。本質上講，這類機構投資者用股指期貨規避市場風險，他們其實才是今天中國市場的巴菲特，因為他們可以做到長期持有。”對衝基金人才協會（HTA）常務理事郭濤接受中國證券報記者採訪時指出，股指期貨給投資者提供了一個空間，能夠把價值投資理念付諸實踐，而不用過分在意經濟大環境和宏觀在發生什麼，只需關注公司的基本面。

　　“是否‘惡意做空’，目前還很難斷定。”郭濤説，從市場本質邏輯來講，在下跌過程中，實際大多數量化對衝基金沒有賣出股票。因為所有的模型都是基於買所有股票，做空股指期貨，然後考慮這所有股票可以跑贏股指期貨多少個點，就像朱雀在股指期貨大幅貼水的時候，才選擇了清倉。而在這個過程中，他不會賣股票，因為沒有必要去賣股票，他本身投資邏輯不是來自於做空這個市場，不是賺做空市場的錢，而是賺股票跑贏股指期貨的錢。

　　郭濤認為，股指期貨市場最初空頭來自於很多傳統的多頭機構，市場最空的人其實是之前最看多的人，“最開始做空股指期貨是誰？是傳統多頭私募基金和傳統的多頭公募基金，市場最開始調整的時候他們沒有保護機制，到市場開始下跌、挑戰風控線的時候，要麼開始賣空自己的個股，要麼就先賣空一些股指期貨進行一定的對衝。做空力量和一般意義的對衝基金關聯不大。”

　　不少接受中國證券報記者採訪的業內人士均指出，目前中金所對股指期貨的嚴厲措施應該是臨時性的，不可能是常態化的監管狀態，等待期指正常回歸，對衝基金仍然有較大的發展空間。