溢價時通過申購母基金，分拆成A、B份額拋售套利；或者折價時買入A、B份額，合併成母基金贖回，這是分級基金傳統的套利模式。但13日H股分級和添富恒生兩隻掛鉤港股指數的分級基金上市交易後，套利方式悄然發生變化。

　　業內人士認為，由於H股分級和添富恒生在上市交易前都暫停申購，買入母基金的途徑只有二級市場，於是，原來體現在母基金凈值和A、B份額合併價格之間的折溢價套利，就轉變成母基金二級市場價格和A、B份額合併價格之間折溢價套利，而這種套利模式，在母基金沒有打開申購之前，會一直存在。

　　新的博弈

　　根據13日收盤數據，H股分級以漲停板收盤，A、B份額合併價格較母基金二級市場價格溢價8.9%，而添富恒生的A、B份額合併價格較母基金二級市場價格溢價僅為1.74%。而這個溢價率將會在一段時間內成為兩隻分級基金套利交易的參考。

　　某基金公司市場部人士向中國證券報記者表示，由於兩隻分級基金均暫停申購，因此，投資者要想參與套利的唯一方式，就是在二級市場上買賣母基金和A、B份額，套利的計算模型也隨之發生改變。儘管按照上週五的凈值計算，13日收盤時H股分級的溢價率還有15%左右，添富恒生的溢價率還有7%左右，但由於投資者無法從場內或場外申購母基金，這種按凈值計算的溢價率已經暫時失去意義，取而代之的，是二級市場之間的價差。

　　需要指出的是，暫停申購和母基金上市交易的同時進行，在改變套利模型的同時，還會提供封閉迴圈下的另類投資機會。一位私募投資經理向記者表示，由於這兩隻分級基金掛鉤的是港股指數，而香港市場正在升溫，如果恒生指數和國企指數能夠持續上行，引發投資者預期過熱，不排除有資金借機炒作這兩隻分級基金。

　　“在暫停申購的情況下，H股分級和添富恒生的規模是恒定的，考慮入境股市場的熱度，大規模贖回的概率較低，這兩隻分級基金就類同於一隻封閉式股票基金。而從近期市場換手率來看，兩隻分級基金的母基金和B份額都經過充分換手。如果港股繼續上行的預期存在，而內地的QDII額度短期未能增加，這兩隻分級基金都有較高的溢價可能。”該私募投資經理説，“對於這兩隻分級基金來説，目前最大的投資風險在於新的QDII額度是否會出現。”

　　“T+0”VS“T+1”

　　值得關注的是，這兩隻上市的分級基金，其二級市場交易制度採用的是T+0，而A、B份額的合併與分拆採用的仍是T+1，這意味著，即便在打開申贖之後，這兩隻分級基金的玩法也會變得多樣化。

　　首先，偏好短線交易的投資者，在母基金二級市場價格與凈值發生折價時，可以不必採用場內申購母基金，在二級市場拋售的套利模式，而是在二級市場買入母基金，通過T+0的交易模式來直接套利。業內人士認為，這種交易制度會在相當程度上平滑母基金凈值和二級市場價格折溢價的局面，這意味著未來分級基金的套利空間會收窄。

　　其次，當A、B份額與母基金凈值或二級市場價格出現較大偏差時，投資者的套利時間將會從傳統的T+3縮短至T+1。業內人士表示，套利時間的縮短，在帶來套利便利性的同時，將會顯著抑制分級基金的套利波動，除非有強烈的市場預期或者事件驅動，在申購打開之後，以往那種動輒百分之二三十的套利空間將很難再現。