□凱石投資 婁靜

　　近幾年來，我們通常會觀察到這樣的現象，每年的四季度市場的風格較前三季度都會有所變化，有人認為這可能接近年底基金之間業績競爭相互砸盤的結果，也有人説是因為一種風格在前三季度發揮到了極致四季度就必然面臨物極必反的結局。無論是什麼原因，對於基金投資者來説，到了四季度是不是就應該避開那些前三季度表現優異的基金呢？這種現象對整個基金行業來説是不是普遍的呢？不同的市場環境下也存在這樣的現象嗎？為了回答這個問題，我們做了相關的研究。

　　在開始我們的研究之前，我們首先對數據進行了整理，首先篩選出基金經理沒有變化的基金，這樣做可以消除基金經理更替帶來的影響；其次，剔除同一年中，基金管理時間較短的基金，我們這裡選取的標準是基金經理當年管理時間必須不少於6個月。此外，對市場我們也進行了劃分，我們將2004年、2005年以及2012年劃分為震蕩市，2008年和2011年劃分為熊市，2006年、2007年以及2009年劃分為牛市，2010年和2013年劃分為結構牛市，我們將分別對全市場行情、各分類市場行情進行研究。

　　首先，我們對全市場進行分析，研究表明基金四季度排名與前三季度累計排名存在微弱的正相關性，相關係數只有0.1。因此，長期來看，基金四季度業績相比前三季度而言並不會變臉，相反業績延續的概率高於變臉的概率。大家對四季度業績變臉的感覺可能只是近幾年才出現的新情況，並非一貫的規律。

　　其次，對熊市和牛市來説，四季度排名與前三季度累計排名具有較強的正相關性。熊市中相關係數為0.32，而牛市中也高達0.26。究其緣由，一是因為對於熊市和牛市來説，市場容易形成共識，基金經理的操作較為同步，熊市中保守操作，牛市中積極操作，如2006年、2007年市場狂熱時，基金均積極入市操作，唯恐錯過賺錢的機會，而在2008年大熊市時，前期下跌過大，雖然在四季度市場有所反彈，很多基金消極應對，錯過抓住市場反彈的機會；二是在牛市或熊市中，市場風格的慣性很強，無論是上漲還是下跌，都演繹到極致，前三季度的風格可能會在四季度繼續保持，導致強者恒強，弱者恒弱。所以在大牛市和大熊市，基金四季度業績不僅不會變臉，還會進一步強化。

　　再次，對震蕩市來説，基金四季度排名與前三季度排名幾乎沒有關係，相關係數為0.01。這是因為震蕩市中投資機會匱乏，各個板塊都沒有趨勢性的機會，熱點散亂，缺乏主線，基金經理取得好的業績相對困難，因此導致四季度和前三季度的排名也幾乎處於隨機狀態。所以在機會較少的震蕩市中，基金四季度的業績相對前三季度既不會變臉，也缺乏延續性。

　　最後，對結構牛市來説，基金四季度排名與前三季度的確存在一定的負相關性，但相關係數並不大，只有-0.1。分析其中的原因，可能有兩個，一是結構牛市本身的空間有限，不像牛市中會從低估一直漲到出現泡沫，結構牛市中市場整體的參與者還是處於相對理性的狀態，所以當某些板塊出現大漲之後容易出現獲利了結而導致回調。二是事件衝擊。2010年四季度風格切換源於美國QE2的推出，2012年四季度的風格切換則是因為經濟數據連續數月回升。當然，基金經理在四季度通常為來年準備進行調倉換股也可能對風格切換造成一定的影響。最近幾年市場都以小盤股的結構牛市為主，因此大家容易産生四季度基金業績變臉的感覺。

　　綜上所述，與我們印象中的感覺不同，基金四季度排名與前三季度排名之間並不一定是負相關的，這需要根據不同的市場行情具體判斷，即市場趨勢性行情比較明顯，容易達成共識的，二者存在正相關關係，如熊市和牛市；市場趨勢不易判斷，容易産生分化的，二者相關性較弱，如震蕩市；只有在結構性牛市中，基金四季度的業績較前三季度可能會有一定的反轉。但從實證結果來看，兩者負相關性並不強。特別是對於單個基金而言並不是絕對的，即使在結構牛市的四季度市場風格發生切換的時候，仍然有一批基金業績能夠穿越市場的變化，這是因為基金經理也會隨著市場的變化進行調倉換股，所以會淡化市場風格切換的擾動。所以投資者對基金四季度業績變臉並不需要過分擔憂。