人民幣單邊升值或單邊貶值均不符中國和全球的共同利益

　　編者按：2016年是中國全面建成小康社會決勝階段的開局之年，也是推進結構性改革的攻堅之年。2016年中國宏觀經濟總體仍需保持平穩運作，穩中有進、穩中有好。因此，展望2016年金融市場利率、匯率和股市走勢至關重要。

　　近期，受美聯儲加息和國內經濟下行等因素的影響，人民幣兌美元匯率呈現較明顯的貶值預期，匯率出現較明顯的波動，引起了市場的廣泛關注。未來一段時間，人民幣兌美元匯率仍會承受一定的貶值壓力，但對一籃子貨幣可望保持基本穩定，對美元匯率的自主波動將趨於加強。

　　2016年匯市動蕩開局

　　2016年人民幣匯市的開局可謂是跌宕起伏、波瀾壯闊。這主要表現在人民幣兌美元即期匯率的大幅震蕩。這種波動不僅體現在在岸人民幣（CNY）與離岸人民幣（CNH）兌美元的即期匯率上，同時還具有二者之間的價差隨著匯率波動幅度增大而增大的特點，且價差多以CNH高於CNY情況呈現。從1月6日開始，當日人民銀行突然下調CNY兌美元的中間價，由此推動空頭在離岸市場上做空人民幣。做空勢力來勢兇猛，CNH與CNY兌美元的價差在6號創下了1600點以上的歷史紀錄，形成巨大的套利空間。隨著人民銀行採取相應措施，尤其是在離岸市場上大量買入並持有人民幣，令CNY與CNH兌美元即期匯率升值、回穩。1月11號、12號，CNH兌美元即期匯率較1月7日低點累計大漲2000BP。CNY與CNH兌美元即期匯率價差迅速收緊，還偶有出現CNH高於CNY的情況，這都表明離岸市場人民幣流動性趨緊，並直接體現為香港隔夜離岸人民幣銀行同業拆放利率（HIBOR）大漲。

　　近期匯率貶值的深層次原因

　　近期人民幣匯率貶值的原因較為複雜。既有經濟因素也有金融因素，既是順應“811”匯改之後市場因素更佔主導的結果，也是美聯儲加息政策的外溢效應的持續發酵。從此次匯率波動的直接觸發因素看，主要是由於偏弱的經濟基本面和股票市場的大幅波動。1月4日公佈的12月財新製造業和服務業採購經理指數，分別為48.2及50.2，相較上月下跌0.4個百分點和1個百分點，令市場擔心今年經濟或會進一步下滑。1月4日，熔斷機制正式施行，股市發生大面積跌停，迫使這機制在兩天后暫停，股市下跌加劇了匯率貶值預期。

　　幣值變化應理性看待

　　從大國貨幣崛起的歷程看，無一不是走過了一條由“逐漸升值——雙向波動——基本穩定”的發展路徑。人民幣兌美元匯率的發展及演進也走過同樣的路徑。2005年7月21日，我國對人民幣匯率形成機制進行了改革：實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。回首這10年，人民幣兌美元匯率在市場化的背景下，經歷了先升後貶兩個階段。其中2005年到2013年為持續升值期，2014年至今為貶值期。就升值期而言，人民幣兌美元匯率的升值幅度呈現階梯式放緩的特點：2005年到2008年為人民幣高速升值階段，平均每年升值4.7%；2009年到2011年為人民幣中速升值階段，平均每年升值2.5%；2012到2013年為人民幣低速升值期，平均每年升值1.2%。而就貶值期而言，2014到2015年，平均每年貶值3.4%。由此可知，近10年來人民幣兌美元匯率的年均波幅始終控制在5%以內，人民幣匯率市場化改革是以有序平穩的方式推進。

　　總的來説，人民幣匯率的雙向波動和近期貶值均反映出市場因素更佔主導，這是人民幣走向國際貨幣的必然體現。事實上，人民幣總體升值是一個崛起國家比較典型的匯率走勢，有利於人民幣的國際化進程，而階段性貶值有利於修復市場競爭力，人民幣單邊升值或單邊貶值均不符中國和全球的共同利益。

　　人民幣匯率走勢前瞻

　　隨著人民幣成為全球重要貨幣之一，未來人民幣匯率的形成和影響機制也將更趨複雜，未來人民幣匯率將呈現出以下三方面運作特徵。

　　一是匯率市場化改革的方向不會變。未來人民幣匯率形成機制改革將堅定市場化方向不變，並在操作上採取了中間價市場化與盯住一籃子貨幣兩個手段。

　　就CFETS人民幣匯率指數而言，顯示了人民幣的市場化和國際化。它更能綜合反映中國經濟基本面和進出口情況。長期以來，觀察人民幣匯率的視角主要是看人民幣對美元的雙邊匯率，但考慮到近年來我國出口國構成轉變以及一帶一路戰略實施，雖然美國仍是我國第一大出口國，但是新興市場國家正逐漸成為我國出口的一個重要方向。由此參考一籃子貨幣的多邊匯率與參考單一貨幣相比，更能反映一國商品和服務的綜合競爭力，也更能發揮匯率調節進出口、投資及國際收支的作用。

　　二是雙向波動的運作特徵不會變，人民幣兌美元會自主波動而人民幣兌一籃子貨幣基本穩定。2016年動蕩的開局表明今年人民幣兌美元匯率會在人民銀行維穩的干預下，以雙向波動形式逐步下跌，後期可能會企穩回升，不會出現一貶到底的局面。預計波幅不會超過5%。

　　三是隨著人民幣國際化的不斷推進，人民幣兌一籃子貨幣今年有望繼續保持基本穩定，尤其針對非美元貨幣，人民幣可能呈現總體升值情況。

　　人民銀行不會放任人民幣任意貶值，而是在其可控範圍內分階段釋放貶值壓力。這種管理除了可借助我國外匯儲備的投放，增加美元供給，還可使資本流動更加有序。

　　(宗 良 作者係中國銀行國際金融研究所副所長)