□韓會師

　　目前美聯儲加息將啟動美元長期上揚的論調主導市場，但筆者認為，美聯儲加息和美元能否持續上揚並無必然聯繫。即使美聯儲9月就啟動加息，美元指數能否再次突破100.39的前期峰值也存在較大不確定性。

　　首先，啟動加息不等於連續加息。

　　根據歷史經驗，在一次較大的經濟衰退過後，美聯儲一般會連續快速加息以實現利率正常化。例如網際網路泡沫危機過後，美聯儲自2004年6月底啟動加息，至2004年12月14日，短短不到半年時間連續加息5次，將聯邦基金目標利率從1%提升至2.25%，2005年又連續加息8次，將聯邦基金利率提升至4.25%。但是，現在美聯儲絕對沒有當年的底氣連續加息，美元也就很難持續獲得上升動力。

　　美國經濟復蘇力度雖然在發達大國中首屈一指，但自身縱向對比則不甚樂觀。美國經濟2010年就已經走出衰退，但截至今年6月底，其勞動參與率（失業和就業人口占勞動年齡人口比重）僅為62.6%，處於37年來最低水準。隱性失業問題遠比5.3%的失業數據嚴重得多。此外，在就業大軍中，找不到全職工作的非自願兼職從業者高達650.5萬，比2007年次貸危機爆發之前高出約230萬。

　　經濟指標固然繁多，但美國政府和美聯儲最為關注的就是就業，仍顯疲軟的就業市場是阻礙美聯儲連續加息的主要因素。其實，美聯儲從未承諾連續加息，耶倫6月也曾明確表示，市場不應將注意力集中于美聯儲首次加息，因為首次加息之後，貨幣政策將繼續保持寬鬆，加息速度可能較慢。

　　其次，資本流動能否持續支援美元存在疑問。

　　美國與歐洲、日本、中國等主要經濟體貨幣政策分化將導致資本流向美國，這是美元長期強勢論的基本邏輯。但除了考慮美國對全球資本的吸引力之外，也不應忽視美國資本外流對流入資本形成的抵消作用。根據最新的美國國際收支平衡表數據，今年1季度，美國吸收海外直接投資約1862億美元，吸收海外證券投資約1008億美元，二者合計2870億美元。而同期美國對外直接投資增長約756億美元，對外證券投資增長約2302億美元，二者合計3058億美元。可見，國際資本對美國實體經濟和證券資産的興趣似乎不及美國資本全球狩獵的熱情。

　　美國海外投資擴張速度高於吸收海外投資的情況並非今年首現。2014年，美國吸收海外直接投資約1318億美元，吸收海外證券投資約7050億美元，二者合計約8369億美元。但同期美國對外直接投資約3572億美元，對外證券投資約5381億美元，二者合計約8952億美元。不難發現，即使在美元上漲速度最快的2014年，國際資本流入也未能完全抵消美國資本外流。

　　那麼為何美元如此強勁呢？也許是在美元強勢預期的影響下，全球投資者大幅增持美元存款和現金所致，雖然他們並未大舉購入美元資産，但同樣對美元構成了支撐。例如，2014年以來，我國企業結匯意願下降、外匯存款規模大幅上升就對人民幣形成了較大的貶值壓力。

　　再次，搖搖欲墜的美國資産價格恐難承受連續加息。

　　歷次大衰退後美聯儲啟動加息均對股市産生了衝擊。美國股市從去年12月就已上行乏力，高位橫盤震蕩走勢已維持近8個月，加息，特別是連續加息，很可能成為壓倒股市的最後一根稻草。在實體經濟復蘇步伐仍不甚穩健的情況下，美聯儲將極力避免資産價格發生較大波動，這可能也是美聯儲引領市場炒作了1年多加息預期，但卻始終不願真正出手的原因之一。

　　總體來看，當前美元的強勢表現已經體現了市場對美聯儲年內加息的充分預期，如果美聯儲不能持續加息，美元能否持續上揚很值得懷疑，甚至加息公佈的時點可能成為美元階段性回調的起點。100以下高位震蕩，可能是年內美元指數的主導行情。（作者單位：中國建設銀行總行僅代表作者個人觀點）