□中債信用增進公司 趙巍華

　　7月份以來，美元指數在突破2013年9月以來的震蕩區間後連續上漲，近兩個月累計上行幅度接近6%。如果美元持續反彈，甚至反轉進入強美元週期，可能預示著全球資産配置格局將發生巨大變化。目前來看，本次美元反彈有望持續，但會否發展為反轉仍需進一步觀察。

　　上半年美元指數大體在79-81之間做窄幅波動，波動率和波動區間的幅度均弱于2013年。ICE（美國洲際交易所）發佈的美元指數包括六種成分貨幣，其中歐元（權重57.6%）對美元指數影響最大，其次是日元（權重13.6%）和英鎊（權重11.9%）影響較大。上半年美元指數波動率和波動區間收窄，很大程度上歸因為美元兌歐元匯率等窄幅震蕩。但是7月份以來，美元指數窄幅波動的局面被打破，美元兌一籃子貨幣的匯率均全面走強。就歐元等六種成分貨幣而言，其兌美元匯率走貶固然都受到一些非系統性因素的影響，比如蘇格蘭關於獨立議題的公投對英鎊匯率構成衝擊。但同一時期美元對一籃子貨幣全面走強的背後，大概率是有更為共性的因素在起支配性作用。

　　美國經濟在發達經濟體中一枝獨秀、美聯儲加息週期臨近而歐元區等的貨幣政策仍處於進一步寬鬆週期、美元與其他貨幣相對息差改善是最重要的共性因素。

　　主要發達經濟體的經濟在今年上半年特別是一季度均較為低迷，但5月份以來美國經濟景氣度的相對改善明顯。與美國相反，歐元區特別是法國、德國的經濟景氣度則掉頭向下，4月份日本消費稅上調後經濟增長依舊乏力。這种經濟增長態勢上的差異在7月份以後進一步加劇，對美元構成有力支撐。

　　隨著美國經濟改善，美聯儲內部關於加息爭論增多，市場的加息預期也逐步提前。雖然歐央行于6月決定採用負利率政策並推出總計約4000億歐元的TLTRO，但歐洲經濟仍舊低迷、通縮風險繼續加大，這促使歐央行于9月4日繼續降息並計劃購買ABS債券。由於利率已降無可降以及其資産負債表規模持續萎縮，因此未來歐央行大概率需在量化寬鬆上做文章。市場對歐央行進一步寬鬆的預期自然會壓低歐元。此外，由於歐洲短期融資負利率和包括希臘等問題國家在內的主權債務融資利率已大幅下降，因此歐元利率市場對各類資金的吸引力下降。這反過來凸顯了美元利率市場對歐洲等海外資金的吸引力，利好美元。4月份消費稅上調前曾短期刺激了日本經濟，但之後日本經濟增長持續乏力；通脹預期有所改善但結構改革的力度和成效均堪憂，未來日元匯率仍需走軟以支援疲軟的日本經濟。

　　不過，美元指數的反彈空間仍面臨一定限制，美元是否反轉仍需進一步觀察。2012年以來，美元指數經歷過幾次類似的反彈，但有兩方面因素阻礙了反彈成為反轉。一是美國經濟復蘇力度偏弱、存在反覆，二是歐元區和日本經濟持續通貨緊縮和信用收縮制約了其貨幣走弱空間。這兩方面因素仍對美元本輪反彈構成制約。雖然疲弱的全球經濟不能阻止美聯儲明年步入加息週期，但其對美國經濟的負面影響會制約聯儲加息的速度和力度。此外，歐元區和日本的基礎貨幣及信用貨幣擴張能在多大程度上改善對美元指數影響較大。歐洲經濟通縮壓力仍在加大，歐央行資産負債表的規模仍繼續縮減，歐元區信貸市場特別是中小企業信貸也仍近乎處於冰封狀態。只要不觸發系統性危機，物價通縮、信用收縮反而會對歐元匯率構成一定支撐。歐央行現有寬鬆政策對歐元區信用擴張作用有限。其未來推出QE可能性加大，但大規模量化寬鬆在政治和法律上仍有諸多限制，短期來看歐元區大規模QE仍是中期願景。日本央行暫時按兵不動，進一步行動可能性雖大但仍需時日。如果未來上述兩方面限制被突破，則美元指數有望從小幅反彈走向大幅反轉。

　　最後需指出，美元反轉和美元指數反轉稍有差異。美元指數的一籃子貨幣種類較少，特別是不包括新興市場國家貨幣，因此單純使用美元指數走勢來判斷美元反轉存在一定缺陷。如果美元指數反彈受阻于緊縮的歐元等，還需觀察美元兌新興市場國家貨幣匯率是否出現普遍性的持續走強。從現在美元對主要新興市場國家貨幣走勢看，美元反轉也仍需進一步觀察才能確認。