原標題：股權眾籌的邏輯困境與突破

　　結合股權眾籌當前的法律環境及美國JOBS法案的創新設計，我國股權眾籌制度設計應當重新考量，建議由國務院制定行政法規，設計股權眾籌豁免制度。以國務院名義制定股權眾籌制度，可以有效地重新解釋和解決公開性、特定性、不特定性、200人數限制、集資門戶的備案、監管規則等問題。

　　《私募股權眾籌融資管理辦法（試行）》（徵求意見稿）（下稱“意見稿”）的出臺對股權眾籌發展及其面臨的法律問題作出制度性回應，明確了法律地位、運作標準、備案制度等，使股權眾籌走向陽光化。然而，此意見稿多項保守性規定使股權眾籌陷入邏輯困境並將限制其發展。國內首部地方性金融法規《溫州市民間融資管理條例》中有關網際網路金融（P2P和眾籌）的規則，可供借鑒。

　　多項保守性規定限制股權眾籌發展

　　其一，合格投資者標準背離股權眾籌多人、小額的本質特徵。高門檻設置忽略了股權眾籌與私募基金的本質區別。私募投資基金著眼于投資者的財富水準，目標人群是具有較高風險識別能力和風險承擔能力的成熟投資者；相較而言，在網際網路的助推之下，股權眾籌得益於多人小額的運作機制，通過限制投資金額和充分的資訊共用分散投資風險，鼓勵中産階層參與風險投資，實現金融民主化。因此，合格投資者標準實際上將私募投資基金網際網路化，難以適應股權眾籌本土化及市場需求，缺乏操作性和可行性。

　　其二，發行方式及範圍上的固步自封將削弱股權眾籌的內在活力。股權眾籌不僅能夠滿足中小企業融資需求，且刺激了中産階層風險投資需求，但囿于證券法中“公開發行”的要求、公司法中“200人”股東上限以及刑法對非法集資的嚴厲打擊，其發展規模和速度均滯後於商品眾籌和債權眾籌。基於網際網路媒介的公開性、眾籌多人小額的特性，此意見稿將股權眾籌限于非公開發行，並將股東人數規定在200人以內，或將禁錮股權眾籌的市場活力。

　　其三，監管方式難以契合股權眾籌的風險防範。股權眾籌的監管核心是平衡企業融資便利性與投資者利益保護的關係，即在控制企業融資成本的同時著力控制投資者面臨的風險，實現企業最小成本與投資者最小損失。股權眾籌涉及融資者、投資者及股權眾籌平臺，監管重點在於通過資訊披露和責任承擔，規範融資者和平臺的權利義務。此意見稿分別規定了平臺和融資者準入條件、職責及禁止行為，但弱化了融資者的資訊披露責任、融資者和平臺的責任承擔，難以有效化解股權眾籌投資者面臨的欺詐風險和投資風險。

　　同樣面臨股權眾籌的新興與法律約束，美國JOBS法案通過多項法律制度修訂和創新為股權眾籌創造發展空間。首先，JOBS法案修改《D條例》和《規則144A》的豁免規則，對私募發行宣傳限制予以鬆綁，將證券公開發行的宣傳方式融入私募發行領域，賦予企業融資更大的發展空間和更加靈活的募集方式。其次，JOBS法案將公眾公司股東500人上限調整為2000人，通過限縮在註冊股東範圍、提高股東人數標準，減輕企業註冊及報告義務。再次，JOBS法案開創了全新的眾籌豁免制度，允許企業在符合特定條件下向包括合格投資者在內的任何人籌集資金。此外，法案根據發行金額不同對資訊披露作出不同要求，有力保障了投資者利益。

　　股權眾籌制度設計應重新考量

　　結合股權眾籌當前的法律環境及美國JOBS法案的創新設計，我國股權眾籌制度設計應當在以下方面重新考量。

　　一是由國務院制定行政法規，設計股權眾籌豁免制度。以國務院名義制定股權眾籌制度，可以有效重新解釋解決公開性、特定性、不特定性、200人數限制、集資門戶的備案、監管規則等等問題。由證監會制定《私募股權眾籌融資管理辦法》不能與上位法即證券法、公司法相抵觸，此意見稿在發行方式和範圍上的保留同樣是受制于上位法的約束。因此，在證券法、公司法難以作出及時回應時，應當考慮由國務院制定行政法規構建股權眾籌法律框架，設計股權眾籌豁免制度。一方面，重新考量合格投資者標準，充分考慮股權眾籌多人小額的特徵，結合我國中産階層收入水準，降低意見稿中合格投資者財産要求，以適當的門檻向普通投資者開放股權眾籌，以多人參與滿足股權眾籌市場需求。另一方面，合理設定股權眾籌豁免的最高金額，綜合考慮企業融資需求、投資者收入結構和風險承擔能力，確定發行人最高籌資額和投資者最高投資額，以小額降低投資風險，充分發揮股權眾籌促進金融民主化的先驅作用。

　　二是創新監管制度，設計簡易資訊披露機制和虛假披露責任。資訊披露要求應當與股權眾籌相適應，披露詳細資訊對於中小企業和初創企業成本過高，且投資者可以通過資訊共用實現理性的集體行動。發行人披露的簡化資訊應當集中于風險提示，以滿足投資者投資決策所需的基本資訊為標準。鋻於我國證券民事賠償訴訟程式實踐效果並不理想，股權眾籌多人小額的特徵更為明顯，無法依賴民事責任的追究打擊股權眾籌中的虛假陳述行為，因此，需要加強監管者或自律組織對虛假陳述的調查、處罰功能。

　　三是抓緊修改證券法公開發行規定，突破傳統“公開”與“特定對象”等概念。現行證券法規定的非公開發行豁免僅適用於少數富有的成熟投資者，其難以制度化的“特定對象”標準、嚴苛的宣傳方式限制以及200人發行對象上限均不適合多人小額的股權眾籌，將中産階層排除在風險投資之外有悖于“金融民主化”的宗旨。修改公開發行條款勢在必行，具體修改應當考慮以下三方面內容：放鬆宣傳方式限制、採用適當的“合格投資者”替代“特定對象”，以及適當提高發行對象人數上限，降低證券發行門檻。

　　四是保持刑法謙抑性，明確並收縮“非法集資”的邊界，預留眾籌發展空間。我國刑法第160條欺詐發行股票、債券罪、第176條非法吸收公眾存款罪和第179條擅自發行股票、公司、企業債券罪共同構成非法集資犯罪，然而該類犯罪沒有明確“合法”與“非法”的界限，缺乏週全的邏輯解釋，罪名認定往往以結果為導向，已經難以適應資本市場變化。具體到股權眾籌，發行人與投資者之間基於信任與合意進行融資，用於生産經營，不損害公共利益和金融市場秩序，刑法不應過多干預，更不應將其納入非法集資範疇。在刑法修訂之際應當結合金融變革的需要，合理考量非法集資罪與非罪的設定，明確“非法”界限、調整罪名錶述、限縮調整範圍。股權眾籌的風險防範應當監管先行，在窮盡行政監管的前提下設置刑法底線，從而為金融創新提供發展空間。

　　（李有星系浙江大學光華法學院教授、博導，《溫州市民間融資管理條例》起草人之一；李延哲係浙江大學光華法學院博士）