長債缺乏趨勢性機會
- 發佈時間：2015-06-19 02:56:52 來源：中國證券報 責任編輯：胡愛善
近期，在資金面邊際收緊、政策面著力穩增長的刺激下，債市利率出現震蕩上行的走勢。當前穩增長已成各方共識，經濟中期企穩的概率增大，利率上行壓力增大。同時，由於美國加息步伐臨近，中美利差縮窄帶來中國利率上行的壓力。然而，貨幣政策維持寬鬆狀態將是未來數年的常態，長期利率下行通道並未完全閉合。因此，就年內來看，長端利率或缺乏趨勢線機會，但波段交易機會增多。
一般而言，長端利率的走勢主要受市場對經濟基本面預期的影響，今年一季度長端利率大幅下行即得益於一季度經濟數據的疲弱，當時無論是固定資産投資增速、工業增加值還是進出口貿易都處於近年來低點，債市做多的熱情高漲，收益率曲線顯著平坦化。而一季度後，寬貨幣全面啟動，寬財政也不斷發力，市場對經濟企穩的預期不斷增強。在這樣的背景下，長端利率下行的動力明顯不足。
目前來看，未來在兩種情形下，長端利率可能重新下行，一是經濟企穩被證偽；二是央行啟動“鎖短放長”的流動性操作。
考慮到短期經濟企穩的預期較強，且在一系列穩增長政策的刺激下，經濟企穩的概率確實在增加，因此中短期來看，經濟企穩被證偽的概率較低。
至於第二種情形，市場預期央行可能直接通過購買商業銀行信貸資産或者接受信貸資産質押進行PSL操作。國外經驗表明，商業銀行的惜貸現象主要是緣于風險規避的行為，在實體經濟下行的階段，商業銀行在獲得央行資金支援後，直接投向實體經濟的資金量有限，而且容易引發道德風險。因此，當前央行更可能採取的操作方式是向國開行等政策性銀行進行PSL操作，這樣可直接向實體經濟輸送低成本資金。對於商業銀行，央行可能選擇暫停SLF、MLF等短期資金供給，轉而採用繼續降低存款準備金率，這樣既不會大量增加資金總量，又可緩解利率市場化過程中商業銀行負債成本抬升的壓力，進而起到降低社會融資成本的作用。
綜上，一方面，貨幣政策存在繼續降低存款準備金或者進行PSL操作的可能，長端利率仍存下行的動力；另一方面，短期經濟企穩預期增強，又使得長端利率存在上行風險，因此未來一段時間長端利率呈現箱體震蕩的可能性較大。
另外，根據美聯儲最新議息會議，美元在年內升息的可能性較大，美國國債利率存在繼續上行的壓力，將導致中美利差進一步縮窄。隨著資本項目下自由兌換的推進，中美之間利率的相關性會更加緊密，因此，美國國債利率上行會制約國內長期利率下行的空間。
總體上看，長端利率趨勢性機會短期難以出現，而波段交易機會將增多，交易策略仍堅持“短久期、高杠桿”的原則。
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