□國海證券 范小陽

　　儘管預計5、6月份的基本面數據還將維持在低位，但當前較低的債券收益率已充分反映了悲觀經濟預期，下半年隨著積極財政政策的加碼，資金利率中樞將會抬升，經濟數據也將大概率出現持續的好轉，債券收益率反彈的壓力會明顯增加。債券市場即將進入調整期，建議投資者防守為主，保持謹慎。

　　主要的經濟指標短期內還將處於偏弱的狀態，但下半年將會好轉。預計5、6月份工業增加值同比增速將保持在6%左右的低位，固定資産投資和貨幣數據仍有進一步下行的可能，M2仍將維持在10%-11%的區間，預計二季度GDP增速勉強維持在7%，不過，下半年各項經濟數據好轉的概率比較大。無論是經濟、投資、通脹還是貨幣數據，下半年都將呈現明顯的回升，全年來看，二季度可能是各項經濟指標的低點。

　　未來對經濟的評判需要重視第三産業的穩定表現。從先行指標和高頻指標看，目前第二産業改善幅度有限，可以關注的指標是PMI指數、日均耗煤量、粗鋼表觀消費量和南華工業品指數等，這些數據都還處於偏低的水準。但是市場很可能忽視了經濟結構的變化，第三産業未來可能成為重要的經濟穩定器。未來需要重視的指標包括：服務業PMI、第三産業用電量、消費者信心指數以及郵電業務量等等，這些指標顯示第三産業今年以來的發展始終比較穩定。所以，在第二産業艱難轉型期、第三産業佔比提升成為經濟常態的情況下，管理層對總體經濟的評價可能並不會特別悲觀。

　　物價走勢底部已現、下半年逐步回升仍是基本判斷。5、6月CPI為年內次低水準，隨後將逐步回升。預計5月份CPI同比增幅小幅回落至1.2%左右；PPI同比維持-4.6%左右。目前豬肉價格重回上漲走勢，大宗商品也築底震蕩，疊加基期因素影響，下半年將逐步回升。

　　貨幣政策已經轉向注重疏導傳導渠道，財政政策加碼將逐步消耗超儲資金。政治局會議提出疏通貨幣政策的傳導渠道，近期證監會公司債開閘，發改委企業債發行標準放寬，融資渠道的打通將使得堆積在銀行體系的流動性找到出口，從而消耗銀行超儲，直接減少銀行間市場流動性和配債資金供給。而且從過去的數據統計發現，每年第三季度的資金利率往往會比第二季度高一些，因此預計6月底開始資金利率會有所抬升，年內資金最寬鬆的階段即將過去。

　　債券市場已經充分反映了政策樂觀預期，收益率對利多因素趨於鈍化。5月份資金利率快速下行，央行再次降息，促使收益率快速回落至年內低位，二季度經濟偏弱、政策放鬆的預期已經在收益率中充分反映。從降息後的債市表現看，降息及經濟數據走低拉低了短端利率，但長端趨於謹慎，收益率曲線轉向陡峭化運作，市場對利多因素已經鈍化。

　　總的來看，目前債券已經充分反映樂觀預期，下半年資金利率反彈確定性較大，經濟數據也有可能回升，6月份很可能是債券牛市的畢業季，下半年收益率反彈的風險較大，建議投資者轉入防守，保持謹慎。