市場化改革的推進，將達成貨幣政策目標的難度大大提升了。

　　繼去年11月降息之後，央行在半年之內連續三次降息、兩次全面降準、一次定向降準，貸款基準利率共下調90bp，存款基準利率共下調75bp，力度之大只有2008年四季度全球金融危機時可比：當時在一個季度內將存貸款基準利率下調189bp，存款準備金率下調3個百分點。當年降息降準效果立竿見影，2009年二季度GDP增速即從6.6%恢復至8.4%的水準。而此輪降準降息要顯示成效，時間長度得大大拉長。

　　其一，央行降準的意圖是向市場注入流動性，維持資金面相對寬鬆、有利於企業融資，但是在兩融、傘形信託及場外配資的助力下，滬深股市已形成杠桿型股市，而2008年時杠桿還未盛行。

　　其二，降息只針對傳統存貸款，在2008年時傳統存貸款在銀行資産負債表佔比很高，而如今隨著銀行同業資産、理財産品等迅速發展，傳統存貸款在銀行資産負債表佔比顯著下降，降息作用趨於弱化。而且，隨著利率市場化的推進，央行下調存款基準利率將促進存款脫媒化、轉向理財産品，或要求銀行提高存款上浮比例；同時銀行貸款利率也已完全放開，因此存貸款基準利率的調整作用現在的主要功能體現在兩方面：一是對存量存貸款的影響，確實能使已貸款企業的融資成本下降，但到期後續作的貸款利率無法主導；二是對市場的信號意義。可見，在市場化的機制下銀行更以利潤為導向，政策性因素弱化。

　　儘管如此，隨著央行配合以公開市場操作工具，及中期借貸便利（MLF）等定向支援工具的引導，這半年來市場利率確實在顯著下行。從具體的利率變化來看，短期利率下降較快，3個月以內利率均下降150bp以上；而中長期利率下降幅度隨著期限拉長逐步鈍化，1年期利率下降120bp，5年期利率只降了16bp，10年期利率則沒有變化。

　　看央行的利率傳導機制，很顯然，降準、公開市場操作、MLF只能影響短期資金面，無法對長期資金形成預期，所以理論上只能影響短期利率。此外，地方政府債也是對長期利率形成制約的因素之一。由於今年3月啟動地方政府債券發行，目前共有兩批合計額度2萬億，其期限一般在3年以上，而利率接近國債利率，對國債、國開債等中長期債券形成供給衝擊，使債券價格難以提高，長期利率難以下行。只要地方政府債務持續置換，就將對銀行資金形成擠壓。銀行是最大的地方債買方，且利率市場化對銀行利潤壓力較大，地方債收益率又比較低，因此銀行投地方債的資金是有限的，長期資金來源的迷局似難以破解。解鈴還須繫鈴人，地方政府債務的來源是政府財政，財政和央行是政府的左右手，只有央行在適當時候向市場注入長期資金，才能緩解長期資金的不足，解決市場的信心問題。

　　觀察央行目前的操作，已有了“由短及長”降低長端利率的清晰趨勢。據央行7月3日公告，14家金融機構中期借貸便利（MLF）3845億元到期，其中11家金融機構提出了續做申請，人民銀行滿足了這些金融機構的流動性需求，當日開展中期借貸便利操作2500億元，期限6個月，利率3.35%。而之前MLF期限均為3個月，利率為3.5%，這意味著央行新發放的MLF不僅期限延長，而且還調低利率，體現了央行有意向市場注入中期資金並引導利率下行的意圖。此外，央行針對國開行定向發放的抵押補充貸款（PSL）的利率由去年4.5%降至目前的3.1%，並且在6月增加1576億額度，亦是為了降低長期資金成本。但PSL畢竟只作用於政策性銀行，而且專項用於棚戶區改造，對整體銀行體系的長期利率不會有顯著影響。

　　去年以來的貨幣政策和市場利率變化，可分為三個階段：第一階段為去年初開始的定向寬鬆階段至去年11月降息，使3個月以內的短期利率持續下降，但這一階段長期利率變化不明顯；第二階段為去年11月至今年4月，市場利率波動較大，政策採取對衝性降準、降息，為定向寬鬆向全面寬鬆的過渡期和觀察期；第三階段為今年4月至今，央行加大寬鬆力度，短期和長期市場利率均下降，但長期利率降幅低於短期利率。未來的第四階段，有多種信號表明央行在全力引導長期利率下降，6月已經體現出政策轉變的端倪。但是，要使長期利率下降，僅靠MLF和PSL似還不夠，在當前地方政府債的供給壓力下，央行可有三個渠道消化這種壓力：一是直接購買地方政府債，但《銀行法》暫不允許央行直接購買政府債券；二是加快地方政府債抵押借款進度，使銀行可置換出配置地方政府債的資金；三是將PSL擴大至商業銀行。滕 飛