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央行全力引導長期利率下降 6月已現政策轉變跡象

  • 發佈時間:2015-07-09 08:47:22  來源:光明網  作者:佚名  責任編輯:畢曉娟

  市場化改革的推進,將達成貨幣政策目標的難度大大提升了。

  繼去年11月降息之後,央行在半年之內連續三次降息、兩次全面降準、一次定向降準,貸款基準利率共下調90bp,存款基準利率共下調75bp,力度之大只有2008年四季度全球金融危機時可比:當時在一個季度內將存貸款基準利率下調189bp,存款準備金率下調3個百分點。當年降息降準效果立竿見影,2009年二季度GDP增速即從6.6%恢復至8.4%的水準。而此輪降準降息要顯示成效,時間長度得大大拉長。

  其一,央行降準的意圖是向市場注入流動性,維持資金面相對寬鬆、有利於企業融資,但是在兩融、傘形信託及場外配資的助力下,滬深股市已形成杠桿型股市,而2008年時杠桿還未盛行。

  其二,降息只針對傳統存貸款,在2008年時傳統存貸款在銀行資産負債表佔比很高,而如今隨著銀行同業資産、理財産品等迅速發展,傳統存貸款在銀行資産負債表佔比顯著下降,降息作用趨於弱化。而且,隨著利率市場化的推進,央行下調存款基準利率將促進存款脫媒化、轉向理財産品,或要求銀行提高存款上浮比例;同時銀行貸款利率也已完全放開,因此存貸款基準利率的調整作用現在的主要功能體現在兩方面:一是對存量存貸款的影響,確實能使已貸款企業的融資成本下降,但到期後續作的貸款利率無法主導;二是對市場的信號意義。可見,在市場化的機制下銀行更以利潤為導向,政策性因素弱化。

  儘管如此,隨著央行配合以公開市場操作工具,及中期借貸便利(MLF)等定向支援工具的引導,這半年來市場利率確實在顯著下行。從具體的利率變化來看,短期利率下降較快,3個月以內利率均下降150bp以上;而中長期利率下降幅度隨著期限拉長逐步鈍化,1年期利率下降120bp,5年期利率只降了16bp,10年期利率則沒有變化。

  看央行的利率傳導機制,很顯然,降準、公開市場操作、MLF只能影響短期資金面,無法對長期資金形成預期,所以理論上只能影響短期利率。此外,地方政府債也是對長期利率形成制約的因素之一。由於今年3月啟動地方政府債券發行,目前共有兩批合計額度2萬億,其期限一般在3年以上,而利率接近國債利率,對國債、國開債等中長期債券形成供給衝擊,使債券價格難以提高,長期利率難以下行。只要地方政府債務持續置換,就將對銀行資金形成擠壓。銀行是最大的地方債買方,且利率市場化對銀行利潤壓力較大,地方債收益率又比較低,因此銀行投地方債的資金是有限的,長期資金來源的迷局似難以破解。解鈴還須繫鈴人,地方政府債務的來源是政府財政,財政和央行是政府的左右手,只有央行在適當時候向市場注入長期資金,才能緩解長期資金的不足,解決市場的信心問題。

  觀察央行目前的操作,已有了“由短及長”降低長端利率的清晰趨勢。據央行7月3日公告,14家金融機構中期借貸便利(MLF)3845億元到期,其中11家金融機構提出了續做申請,人民銀行滿足了這些金融機構的流動性需求,當日開展中期借貸便利操作2500億元,期限6個月,利率3.35%。而之前MLF期限均為3個月,利率為3.5%,這意味著央行新發放的MLF不僅期限延長,而且還調低利率,體現了央行有意向市場注入中期資金並引導利率下行的意圖。此外,央行針對國開行定向發放的抵押補充貸款(PSL)的利率由去年4.5%降至目前的3.1%,並且在6月增加1576億額度,亦是為了降低長期資金成本。但PSL畢竟只作用於政策性銀行,而且專項用於棚戶區改造,對整體銀行體系的長期利率不會有顯著影響。

  去年以來的貨幣政策和市場利率變化,可分為三個階段:第一階段為去年初開始的定向寬鬆階段至去年11月降息,使3個月以內的短期利率持續下降,但這一階段長期利率變化不明顯;第二階段為去年11月至今年4月,市場利率波動較大,政策採取對衝性降準、降息,為定向寬鬆向全面寬鬆的過渡期和觀察期;第三階段為今年4月至今,央行加大寬鬆力度,短期和長期市場利率均下降,但長期利率降幅低於短期利率。未來的第四階段,有多種信號表明央行在全力引導長期利率下降,6月已經體現出政策轉變的端倪。但是,要使長期利率下降,僅靠MLF和PSL似還不夠,在當前地方政府債的供給壓力下,央行可有三個渠道消化這種壓力:一是直接購買地方政府債,但《銀行法》暫不允許央行直接購買政府債券;二是加快地方政府債抵押借款進度,使銀行可置換出配置地方政府債的資金;三是將PSL擴大至商業銀行。滕 飛

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