貨幣政策分歧折射全球經濟不確定性

　　2024年是全球貨幣政策的轉捩點。在兩年的大規模政策緊縮之後，各國央行開始全面放鬆貨幣政策。然而在總體寬鬆的大環境下，不同國家的貨幣政策在方向與立場、頻次與幅度、現實與預期等方面都存在極大差異。這些差異不僅展現了短期經濟數據的變化，同時也引發了關於中長期貨幣政策影響因素變化的思考。

　　2024年貨幣政策環境的第一個分歧在於“降還是不降”。

　　截至12月15日，在國際清算銀行跟蹤的38家主要國家央行中，大部分已轉向了寬鬆政策，據統計，共有29家央行採取了不同幅度的降息。

　　但在多數發達經濟體轉向寬鬆政策的同時，澳大利亞央行和日本央行顯得與眾不同。

　　通脹問題是兩國採取不同政策的共同根源。

　　在日本，日元長期貶值導致輸入性通脹，加上30年來最強勁的春季工資上漲，推動日本央行在3月加息，正式結束負利率時代，終止了收益率曲線控制政策。

　　在澳大利亞，澳大利亞央行年內曾多次明確表示，在合理時間內使通脹持續回到目標水準仍是首要任務。雖然澳大利亞總體通脹已大幅下降，並將在一段時間內保持較低水準，但潛在通脹仍具有上升勢頭。因此，維持利率高位不變成為2024年澳大利亞央行的延續性政策。

　　2024年貨幣政策環境的第二個分歧在於“多降還是少降”。

　　在進入降息進程的主要經濟體中，降息力度存在明顯差異。其中，歐洲央行、加拿大央行、紐西蘭央行、瑞士央行、瑞典央行等降息力度超過100個基點以上，而相比之下，英國和美國降息幅度更為克制。

　　對於大幅降息的經濟體而言，其基本面存在高度相似性——在歷經此前長時間高利率壓制後，發展動力疲弱、通縮風險上升。

　　在這一邏輯推動下，瑞士央行決策比其他央行更為果斷。今年3月，在預計全年經濟將微弱增長，通脹有可能在未來3年仍出現下滑態勢後，瑞士央行宣佈降息25個基點，將基準利率從1.75%下調至1.5%，成為主要發達經濟體央行中首個降息的央行；6月，瑞士央行再次將基準利率下調25個基點至1.25%；9月，瑞士央行再宣佈，將基準利率下調25個基點至1%；到12月，瑞士央行表示，受外部環境衝擊影響，未來經濟前景的不確定性進一步上升，宣佈將基準利率下調50個基點至0.50%，從而實現全年4次降息。

　　為了抗擊通脹，歐洲央行在2022年和2023年期間加息450個基點。然而，由於歐元區經濟增長的彈性遠不及美國，高利率政策在有效壓制歐洲通脹的同時，也造成了歐元區經濟的持續疲弱。隨著通脹接近2%的目標，歐洲央行在6月先於美聯儲啟動降息。在此後基本面難見起色的影響下，歐洲央行又繼續3次降息，將主要再融資利率從年初的4.50%下降至3.15%。

　　類似的邏輯同樣支撐加拿大央行大幅降息。在12月舉行議息會議後，加拿大央行行長麥克勒姆指出，雖然當前利率已連續下調，但經濟面臨的復蘇挑戰仍然突出，尤其要關注勞動力市場的疲軟問題。總的來看，加拿大央行從6月開始連續降息達175個基點。

　　值得關注的是，除了受國內發展形勢影響，外部環境的不確定性同樣是部分發達經濟體加快降息進程的重要原因。紐西蘭央行基於國內通脹和增長疲弱的現狀，分別於8月和10月下調基準利率25個基點和50個基點。在11月底，紐西蘭央行進行宏觀展望時明確表示，2025年地緣政治條件和政策不確定性可能會導致經濟和通脹波動加劇，預計全球經濟增長將在短期內維持低迷狀態。因此，貨幣政策委員會將基準利率一次性下調50個基點。

　　2024年貨幣政策環境的第三個分歧在於“早降還是晚降”。

　　相較而言，美聯儲和英國央行不僅降息幅度小于其他發達經濟體，而且還在降息過程上更為“糾結”。

　　回顧年初展望，多數市場機構預計美聯儲最早於今年二季度開始降息，年內降息約150個基點；預計英國央行在經濟基本面惡化的背景下將降息100個基點左右。

　　2023年底，部分機構曾預測美國經濟存在動力弱化甚至衰退風險，並以此作為美聯儲降息的主要邏輯支撐。然而，在今年一季度美國經濟數據公佈後，市場下調了美聯儲的降息預期，並預計貨幣政策放鬆步伐將顯著慢於此前預期。進入二季度，市場的擔憂逐漸轉向美國經濟有潛在過熱風險，而經濟軟著陸的可能性增大也再次壓低了各方對美聯儲降息的預期。進入三季度，疲弱的就業數據提升了市場對於美聯儲降息的預期。8月，美聯儲主席鮑威爾在傑克遜霍爾全球央行年會上發表講話，明確釋放出9月降息的信號。此後，美聯儲先後在9月和11月分別降息50個基點和25個基點，開啟了降息進程。

　　相較而言，英國央行需要權衡的壓力和面臨的挑戰更多。

　　今年一季度，英國消費者物價指數(CPI)較2022年高峰期有所下降，市場預計英國央行不僅會降息，還會早於此前預期。然而，二季度英國CPI年率雖降至2%，但英國央行仍然按兵不動。一方面是因為英國國內服務業通脹持續高位運作，總體通脹仍存在再次高企風險；另一方面則是國內大選不確定性增強。三季度，英國央行行長貝利終於決定邁出穩慎降息的第一步，宣佈降息25個基點，將基準利率從5.25%下調至5%，但同時仍然強調産業鏈供應鏈的錯位和重構極有可能導致未來通脹的再次高企。11月，英國服務業採購經理指數(PMI)超預期下滑，英國央行決定再次將基準利率下調25個基點至4.75%。考慮到下一次議息會議將在明年2月舉行，英國央行最終以50個基點的降息幅度收場，成為發達經濟體中降息幅度最小的一個。

　　回顧2024年，發達經濟體貨幣政策走向較年初的預期存在極大差異。這一差異的根源在於通脹與就業兩組數據的走勢不同於年初展望，也在於政治性干擾變數的衝擊和影響超出了各方預期。這一態勢讓2025年的展望與預測變得更為困難。畢竟相較于2024年，2025年全球經濟面臨的不確定性更大，政治因素的干擾也將更為突出。

　　如果從當前各類金融資産曲線來看，市場交易機構仍然認為主要發達經濟體未來將保留一定的降息空間。然而，多數機構已經在不斷調低對降息空間的預期，其原因在於發達經濟體的通脹黏性和二次通脹風險。

　　當前，雖然全球主要經濟體的通脹水準較2022年和2023年已大幅下降，但總體水準仍較疫情前高出1個到2個百分點。同時，多個國家的通脹下降進程已經接近停滯，例如，美國的核心通脹率在過去6個月穩定在3.3%左右，這一態勢似乎已經超出了疫情前核心通脹率維持在2%的歷史常態。

　　各國央行如何應對這一新的變化趨勢，尤其是如何認識通脹長期高於歷史均值，不僅事關未來一年貨幣政策的走向、走勢，更事關很長一段時間內貨幣政策的決策環境和影響因素。這是在2024年發達經濟體貨幣政策變局之中看到的苗頭，也是要在2025年貨幣政策走勢中去印證和判斷的趨勢。