從2010年至今，屢戰屢敗的浙江九洲藥業股份有限公司(以下簡稱“九洲藥業”)依然掙紮在IPO的衝刺路上，在補齊今年上半年的財務材料之後，8月5日晚間，九洲藥業招股書再度進行了預披露。

　　此次公司擬公開發行股票數量不超過5196萬股，募投項目預計總投資90774.37萬元，其中89128.37萬元由募資投入，主要投向川南原料藥生産基地一期工程建設項目、高新技術研發中心建設項目和補充流動資金。

　　作為公司擴産計劃的川南原料藥生産基地一期工程建設項目主要包括年産5噸美羅培南、年産5噸亞胺培南、年産250噸酮洛芬、年産100噸鹽酸文拉法辛、年産20噸鹽酸度洛西汀等5個原料藥産品生産線。

　　分析指出，九洲藥業此前幾次IPO折戟，主要是因為公司股權結構不合理，募投項目面臨産能過剩的風險以及環評未過關。此次九洲藥業的募投計劃同樣不被業界看好，公司股權機構依然面臨風險，募投擴産項目中的産品多數也處於市場競爭白熱化的狀態。

　　絕對的家族控股

　　九洲藥業主要從事化學原料藥及醫藥中間體的研發、生産與銷售，主要産品類別包括特色原料藥及中間體、專利藥原料藥及中間體。

　　合併報表顯示，2011年至2013年，公司實現營業收入分別為9.35億元、11.43億元、13.10億元，凈利潤分別為1.17億元、1.37億元、1.67億元。今年上半年，公司實現營收6.40億元，凈利潤為7681.55萬元，經營活動産生的現金流量凈額僅為6126.87萬元。

　　衝刺IPO的幾年中，九洲藥業幾乎沒有變動的是公司的股權結構。九洲藥業稱，公司面臨著實際控制人控制和高素質人才缺乏的風險。從九洲藥業的股權結構和高管人員構成來看，公司面臨的風險可能比預期還要大。

　　截至招股書籤署日，九洲藥業的總股本為15582.00萬股，股份全部由中貝集團、台州歌德和11名自然人股東持有。公司控股股東為中貝集團，直接持有公司63.18%的股份，通過台州歌德間接持有公司8.10%的股份。中貝集團合計持有公司71.28%的股份。

　　花軒德、花莉蓉和花曉慧父女三人通過百分之百控股中貝集團、百分之百控制台州歌德以及直接持股公司股份，直接和間接控制九洲藥業76.43%的表決權，是公司實際控制人。此次發行後，花軒德父女三人仍將保持對公司的絕對控股。

　　如果實際控制人利用其絕對控股地位，通過行使表決權對公司重大資本支出、人員任免、發展戰略等施加影響，將存在損害公司中小股東利益的可能性。

　　事實上，九洲藥業的股權結構比公司提示的更為嚴重。公司13個股東中，大多數都是實際控制人的家屬或親戚。何利民是花莉蓉的配偶，林輝潞是花曉慧的配偶，分別持有公司3%的股份，羅良華、羅躍平、羅躍波均是花軒德配偶的兄弟，分別持有公司2.6%的股份。粗略估計，九洲藥業90%的股權為花軒德家族控制。

　　同時，在高管層中，花軒德擔任公司董事長，花莉蓉為公司董事兼總經理，花曉慧為公司董事，林輝潞擔任公司董事會秘書兼副總經理。

　　這樣的股權結構，很難讓市場信服九洲藥業已經建立了完善的公司治理機制，高素質人才很難真正進入到公司的決策層，將給公司今後的管理帶來風險。此種擔憂在九洲藥業前期多次發生在親屬間的股權轉讓或重置中已經有所凸顯。

　　環保問題隱而不談

　　九洲藥業特別提示的風險因素中，還有公司面臨的環保政策及産業結構調整風險。有分析指出，九洲藥業前幾次IPO折戟與環保問題有直接關係。

　　但在此次招股書中，九洲藥業對公司曾經的環保問題依然僅僅停留在寥寥數語的風險提示上。

　　九洲藥業認為，公司的化學原料藥、醫藥中間體的生産工藝涉及比較複雜的化學反應，會産生廢水、廢氣、固體廢物等污染性排放物和噪聲。雖然公司已嚴格按照有關環保法律法規及相應標準進行了有效治理，使“三廢”的排放達到了環保規定的標準，但隨著社會環保意識的不斷增強，國家及地方政府可能在將來頒布新的法律法規，提高環保標準，使公司環保投入相應增加。

　　在2011年九洲藥業闖關IPO時，公司曾承認，在2008年連續兩次因廢氣排放超標而受到台州市環保局的處罰。

　　有報道稱，在報告期內，九洲藥業依然出現環保污染問題。

　　2013年4月份，九洲藥業全資子公司中貝化工在台州市環保部門的突擊抽查中，廢水的COD等多項指標超標。2013年11月份，台州市環保局、椒江區政府聯合發出停産整治函，要求九洲藥業三分廠等7家醫化企業，實施全面停産整治。

　　而這些環保問題在九洲藥業此次的招股書中並沒有被提及。

　　2015年1月1日，修訂後的《中華人民共和國環境保護法》將正式實施，加大了對違法排污的處罰力度，這將給公司帶來更重的環保壓力，一旦發生重大環保、安全事故，不僅客戶可能中止與公司的合作，而且還將面臨被國家有關部門處罰、責令關閉或停産的可能。

　　募投項目消化存疑

　　政策層面帶給九洲藥業的壓力不僅僅來自國內環保政策的日益嚴厲，同時還有來自國外的政策壁壘。

　　九洲藥業的産品主要以出口為主，市場集中在歐洲、亞洲和美洲等地區，嚴重依賴國內外經銷商渠道。2013年，公司主營業務收入12.31億元，其中外銷收入就佔76.26%。今年上半年，公司主營業務收入6.13億元，有65.69%要靠外銷完成。

　　但是大部分藥品市場，包括美國、歐盟、日本等市場，對藥品上市均有明確和嚴謹的註冊評審與法規要求。藥品必須通過目標市場的註冊批准和必要的現場檢查後方可上市銷售。

　　九洲藥業的原料藥産品主要進行海外銷售，因此藥品市場的各個藥政管理部門都會對産品的註冊申報文件進行審評，也可能會對生産現場進行現場檢查。若公司未能通過註冊審評或現場檢查，則公司的相關藥品將不能在相應的目標市場進行銷售，將會給公司的經營業績帶來一定的影響。

　　2013 年10月份，美國FDA 對九洲藥業位於台州市外沙路99號的廠區進行了現場檢查，在檢查過程中發現部分需要整改事項。2014 年7月9日，美國FDA向公司出具了警告信，指出公司存在的缺陷。僅此一例就影響了九洲藥業在美國市場的幾千萬元營收。

　　而被九洲藥業看做是增強公司持續盈利能力和市場整體競爭力的募投項目，主要産品依然要依靠國外市場，如果再出現此類政策障礙，新增産能將面臨無法消化的問題。

　　同時，公司募投項目的美羅培南、亞胺培南、酮洛芬、鹽酸文拉法辛、鹽酸度洛西汀等原料藥産品，部分已經分別具有幾十年的上市時間。隨著現代醫學手段的發展以及化學、生物制藥等技術的進步，新的治療手段、新的替代性藥品可能出現並實現重大突破，可能對現有藥品産生較大衝擊。因此，公司部分特色原料藥産品存在被替代的風險。

　　隨著更多競爭者的加入，原料藥行業存在著重復建設、同質化競爭的問題，導致原料藥在國內及出口市場中競爭激烈。募投項目建成投産將導致九洲藥業相關産品的産能增加，如果市場開拓力度不夠，無法消化新增産能，將直接影響公司的盈利能力。