天士力刮骨療傷？

　　來源：一點財經

　　“割肉”天士行銷，仍有資本傲嬌的天士力還能逆風飛揚嗎？

　　一則股權轉讓的公告，讓天士力(600535.SH)不僅引發投資者的質疑、證監會的問詢，更招徠交易方的股東反對。

　　日前，天士力發佈公告稱，公司及其間接控制的6家合夥企業擬向重慶醫藥(集團)股份有限公司出售天津天士力醫藥行銷集團股份有限公司(下稱“天士行銷”)99.9448%股權。

　　賣掉天士行銷這個“營收奶牛”，天士力表示將會實現醫藥商業分銷配送業務的剝離，聚焦醫藥工業。何曾想，收購方重藥控股(000950.SZ)的二股東重慶城投集團卻反對此筆交易。

　　不僅是收購方的股東有所異議，天士力出售天士行銷資産也遭到上交所發函問詢，針對重大資産出售草案中評估增減值、存貨減值損失等問題，上交所也“擼”了一遍其中問題。

　　在中藥類上市公司裏，天士力一直是推動中藥現代化發展的領頭羊，從核心産品線、技術壁壘、戰略佈局到企業發展的方方面面，都曾展現出其良好的成長性，如今卻要變賣資産，究竟是戰略調整還是形勢所迫？

　　實際上，從公司近幾年的市場表現、財務數據以及股價表現看，天士力的白馬股形象似乎正在變得黯淡起來。而其明星産品丹參滴丸在美國FDA三期認證也遲遲未能如願，也加劇了市場對其未來發展預期的擔憂。

　　在整個中藥市場式微的過程中，仍有資本傲嬌的天士力還能逆風飛揚嗎？

　　天士力“抖”包袱？

　　就在天士力發佈公告稱與天津善祺、天津致臻、天津瑞展等6家合夥企業擬向重慶醫藥出售天士行銷股權的第二天，重藥控股(000950.SZ)就公告稱，收購天士行銷的議案再次遭到公司董事程飛的反對。

　　程飛不僅是重藥控股的董事，同時也是重藥控股二股東——重慶城市建設投資(集團)有限公司的高管。

　　按照交易方案，天士力擬向重慶醫藥出售天士行銷88.49%股權，其餘6家合夥企業合計出售天士行銷11.45%股權，股權交易價格定為14.89億元。出售這一資産，意味著天士力退出第三方醫藥産品分銷配送業務平臺。

　　而交易方的重藥控股此前的公告稱，收購天士行銷是根據公司整體發展規劃，快速打開多個空白市場，填補醫藥商業佈局空白，使重藥股份成為全國性醫藥5強企業之一。

　　這裡提及的多個空白市場，主要是天士行銷在2019年全國藥品批發主業收入排名第20位，在北京、廣東、山東等8個省、直轄市佈局，而重藥控股在北京等地均暫未涉及。

　　既然如此需要快速打開空白市場，為何這一收購議案卻遭到二股東的反對？簡單總結二股東的反對理由就是，盈利能力差、資産負債率高。

　　程飛直言：“標的資産盈利能力較弱、資産負債率較高，對外融資規模較大，收購後會增高公司及控股子公司資産負債率,對其自身財務狀況産生負面影響。”

　　就從資産價值而言，難道並購天士行銷真的不值當？

　　天士行銷成立於1996年，屬於醫藥商業公司，主做藥品和醫療器械的批發銷售，具體是向上游的醫藥工業企業或者醫藥經銷公司採購藥品、醫療器械等，向下游經銷商、各級醫療機構、藥店等終端客戶進行分銷與配送。

　　2014年天士行銷成為天士力的核心控股公司，而其收入也一度佔據著天士力一半以上的收入規模，並且在近年還呈現逐步上升的趨勢。

　　2019年天士行銷的營業收入為134億元，佔天士力總營收的70.71%，資産總額達91.7億元，佔上市公司總資産的38.2%。此外，天士行銷曾在新三板掛牌，甚至被譽為“新三板一哥”，在2019年全國藥品批發主營業務收入排名第20位。

　　如此的“營收奶牛”，為何天士力要割肉？同時還遭到重藥控股的嫌棄？

　　這其中，與醫藥商業行業的模式有一定的關係。這一細分行業主要是做藥品和醫療器械流通獲取收益。即把藥品和醫療器械從生産者手中賣給消費者，説直白一點就是，通過購銷差價獲取利潤。

　　天士力醫藥商業在2014年至2019年期間的毛利率分別為6.13%、7.14%、7.12%、8.28%、10.03%和10.02%，這樣的毛利率還是在業務拓展且降低採購成本的情況下所獲得的。

　　拿2018年和2019年來説，天士力醫藥商業的營業收入分別為113.61億元和126.79億元，凈利潤分別為1.42億元和1.18億元。擁有百億營業收入，其利潤卻僅有1億元左右。如此看來，天士力醫藥商業可以説是“徒有其表”，投入大卻回報甚微。

　　不僅如此，天士行銷的高負債率也是重藥控股二股東堅決反對並購的一個理由。

　　具體來看，當前天士行銷的負債率高達82.12%。這一數據遠高於同業，上海醫藥(601607.SH)和九州通(600998.SH)的資産負債率分別為63.63%和69.94%。

　　這樣的一個“燙手山芋”，倘若買過去，重藥控股恐怕得好好消化一陣。

　　主業全線危機？

　　如果説“剝離”天士行銷是天士力專注醫藥工業主業的戰略聚焦，那麼這些年來其主業又是否陷入瓶頸期呢？

　　先看今年一季度中藥上市企業的整體情況，根據WIND數據統計顯示，68家中藥上市公司，超過半數的企業都受到業績衝擊。

　　根據西南證券研報數據顯示，中藥行業2020年一季度收入總額增速為-6.6%，歸母凈利潤總額增速為-11.7%，品牌中藥短期渠道庫存壓力較大，長期成長邏輯不變，中藥注射劑政策變化仍需觀察。

　　在一季度歸母凈利潤排名前十的中藥企業中，有不少企業與去年同期相比出現大幅下降。其中，華潤三九的降幅高達54%，雲南白藥降幅為34.48%次之，而天士力的降幅緊隨其後，為34.21%。

　　再看天士力去年的業績情況。數據顯示，公司2019年的營業收入189.98億元，同比增長5.61%；歸母凈利潤為10.1億元，同比下降35.19%；扣非歸母凈利潤為9.46億元，同比下降29.58%。

　　針對歸母凈利潤下降，天士力表示主要原因是公司工業收入下降、對權益法核算的I-MAB公司(天境生物，已于2020年1月17日成功在美國納斯達克上市)確認投資收益-1.34億元，以及公司執行新的金融工具準則後金融資産確認公允價值變動損益-0.68億所致。

　　天士力主要有兩大核心業務板塊：醫藥工業和醫藥商業。2019年天士力的醫藥工業收入下降了12.79%，醫藥商業板塊收入則保持著17.99%的增長。但如今，天士行銷這個“營收奶牛”一旦被賣掉，天士力的業績提振主要靠醫藥工業板塊了。

　　值得注意的是，2019年佔天士力銷售量、營業收入或凈利潤10%以上、以及銷售量、營業收入、凈利潤毛利潤排名前五的六大主要産品中，包括復方丹參滴丸(盒)、養血清腦顆粒(盒)、養血清腦丸(盒)、注射用益氣復脈(支)、水林佳(盒)五款産品的銷售量均出現下滑。

　　從上圖可看出，除了蒂清以外，天士力的主要産品線幾乎是“全線潰敗”。

　　根據內米網數據顯示，2019年中成藥産品TOP20銷售額均超過20億元。腦血管疾病用藥、心血管疾病用藥佔據市場主導地位，2019年中國公立醫療機構終端心腦血管疾病用藥銷售額為990.7億元。

　　這其中，天士力的主力品種——復方丹參滴丸在公立醫療機構終端的銷售額為25.87億元，位居榜單第十，但也出現了2.48%的小幅下滑。看起來30億元的“天花板”確實難以突破。

　　近些年來，天士力無論是營業收入還是歸母凈利潤均陷入下滑階段。同時，上市公司市值也隨之持續下滑。原本被稱為中藥現代化的“小甜甜”，被市場給予厚望，卻在2015年股價達到巔峰之後，長期陷入下跌趨勢，慘目忍睹。

　　就目前行業發展態勢而言，天士力要想逆風翻盤難度系數顯然很高。

　　一把生銹的鑰匙

　　是什麼原因導致天士力的業績、股價“雙殺”？或許與其明星産品復方丹參滴丸有著不可分割的關係。

　　和其他的中藥上市公司比起來，雖然天士力不像片仔癀、雲南白藥和同仁堂般掌握著國家保護品種，但天士力卻有明星産品復方丹參滴丸。

　　6月初有投資者向天士力提問，2016年底公司公告了復方丹參滴丸美國FDA三期試驗結果，並公告需要補充試驗，現在三年多過去了 2018年12月21日公告過進展，又過去18個月了，現在試驗進展情況如何，是不是已經失敗了？

　　天士力公司則表示，復方丹參滴丸(T89)美國FDA新藥研發項目治療慢性穩定性心絞痛適應症臨床Ⅲ期驗證性試驗研究已開始患者入組；防治急性高原綜合症臨床Ⅱ期試驗已完成病例入組，已向美國FDA遞交防治AMSⅡ期試驗結題會申請。

　　正如這位投資者所説的，天士力復方丹參滴丸(T89)的FDA三期遲遲不落地，使得市場都對天士力失去耐心和信心了。

　　如今，距離距離天士力首次將其專治冠心病、心絞痛的“復方丹參滴丸”送到美國FDA審查，已經有整整23年時間。在這23年中，天士力曾無數次宣傳“通過FDA試驗”，鋪天蓋地的“成功”、“順利”、“通過”字眼。

　　彼時，天士力完成美國FDA三期臨床被譽為“一把鑰匙開啟中藥國際化大門”。然而2019年至今小牛市裏的天士力繼續下跌15%，白馬股的招牌一去不復返。

　　可現如今，天士力的FDA三期認證的消息卻似乎越來越渺茫，就如這把“鑰匙”生銹一般，怎麼撬都難以打開國際大門。

　　中藥到底有沒有獨立的功效？這一疑問，就像解不開的謎一般存在著。

　　也正如此，迄今為止，沒有任何一款中國研發的創新藥獲得過美國FDA審批，並獲得在美上市資格。

　　根據FDA臨床試驗網站顯示，我國僅有10種中藥通過FDA的IND申請進入臨床研究階段。其中，只有3種中藥製劑獲准進入到最後的Ⅲ期臨床試驗階段，分別是天士力的復方丹參滴丸、杏靈科技的杏靈顆粒以及和記黃埔的HMPL-004。

　　有資料顯示，通過FDA認證的新藥，平均開發成本是10億美元，耗時10年以上，成功的概率大約是1/6000。如此看來，似乎天士力想要獲得FDA的資格，可謂“路漫漫兮”。

　　或許深知獲得FDA資格遙遙無期，且復方丹參滴丸也出現下滑趨勢。天士力早早地將商業版圖拓展到醫藥之外的領域，2018年7月，王朝酒業發佈公告，稱作價4億元人民幣，將包括禦苑酒堡的在內的資産包出售給天津頤養大健康小鎮建設開發有限公司。

　　除此之外，天士力的實際控制人(閆希軍、吳迺峰、閆凱境和李畇慧)還通過國臺集團、天士力大健康及華金天馬合計控制國臺酒業84%的股權。雖然國臺酒業無法與貴州茅臺比擬，但頭頂著“茅臺鎮第二”的頭銜，也是吸足眼球。

　　最關鍵是的，通過國臺酒業的招股説明書也看到了天士力實際控人這個家族的資本版圖。

　　據國臺酒業招股説明書顯示，實控人控制的一級企業有8家，二級企業有6家，三級企業6家，四級企業41家，業務涉獵不少，包括股權投資、房地産開發、諮詢、餐飲、保險，甚至還有礦泉水。

　　結語

　　在雙主業面臨困局的情況下，天士力放棄天士行銷對公司未來發展或許是利好，但也不得不承認的是，天士力醫藥工業方面的盈利能力依然不足。

　　公司旗下的國臺酒業和天士力生物都在IPO階段，倘若都能成功上市，無疑將會在A股市場助力一把。但“打鐵還得靠自身硬”，天士力是否能夠在未來的某一天拿到FDA的資格、能否長期保持業績穩增長，這才是投資者最為關注的。

　　雖然在新冠疫情的防控中，中醫藥“功不可沒”，獲得國家層面的進一步重視。但疲軟的中藥注射劑市場能否借疫情防控與政策利好迎來轉機，仍需拭目以待。