基金經理談造假：天士力的故事，自己都信了！

　　週末偶然與群友聊天，一部分人很質疑天士力這家公司。剛好我認識一個基金經理，早些年對天士力研究的很深。

　　他的觀點很明確：造假的嫌疑是有的，不過可怕的是天士力的故事。這個故事講的時間太長了，長的自己都信了。

　　現將他的觀點寫下來，本文所有內容只是猜測，沒有實際的證據，僅供大家參考。

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　　造假的文章滿天飛

　　提及天士力的造假，在百度上一搜，全屏都是的，可見大家對這家公司的質疑是由來已久。可是現在就是沒辦法證實，這也是大家經常被騙的原因。

　　要是幾篇文章就能把公司造假的事情端出來，那麼A股可真是太有希望。現實是股市裏充滿了謊言，充滿了貪婪和恐懼！

　　02

　　什麼是好企業

　　提及造假，什麼是好企業這個問題就必須要談。大家很疑惑，我也很納悶，就不斷的反問這位基金經理。他的話讓我茅塞頓開：‘造假的目的就是整成一個好企業，如果你不清楚好企業是什麼樣子，那就沒辦法看清楚公司是不是造假。’

　　仔細一想確實如此，造假的目的不就是成為一個‘好企業’嗎？那麼什麼才是一家好企業該有的因素呢？

　　1)原業務增長非常好，競爭力非常強；

　　2)公司開始新業務的擴張，新業務可能會依靠原業務的渠道。或者新業務在另一個市場擴張；

　　3)兩者之間的配合非常好，原業務提供現金流，新業務不斷發展

　　也就是説原業務增長可持續，新業務擴張希望很大。新老業務不斷的交替，促使企業不斷的成長。

　　那麼質疑天士力，那麼問題到底出在哪呢？

　　1)老産品在國內市場增長放緩，新藥(普佑克)發展低於預期；

　　2)復方丹參滴丸 FDA十幾年一直未通過；

　　3)還存在在美做膠囊回國卻説是滴丸，忽悠投資者；

　　4)研發藥品很多，未給投資者帶來業績。

　　03

　　國內復方丹參滴丸增長放緩

　　天士力最大的業務就是心腦血管方面的中藥業務，以復方丹參滴丸帶動了養血清腦顆粒(丸)、芪參益氣滴丸、注射用益氣復脈、注射用丹參多酚酸等系列。這一業務的增長和下降會直接導致天士力經營的穩定性，中藥業務一直是其業績的穩定劑。

　　然而通過上表我們得知，第一業務中藥的收入佔比很高，可是2018年的增長放緩了。一年主營業務的放緩並不是一件大事，畢竟每個公司的經營不會那麼穩健。

　　但是2016年和2017年天士力的第一大業務增長停滯，是不是説明復方丹參丸這些中藥業務遇到了天花板！特別的是，2018年第四季度中藥業務增速下滑23%，2019年1季度中藥業務增長才5%。已經基本上確定中藥的低谷還在繼續，並沒有出現反轉的跡象！

　　在新藥上，市場對普佑克給予厚望。在2018年普佑克的業務做到了2.3億，比目標相對來説低了一點，並沒有超預期。這個藥品在溶栓藥和心臟支架之間，還是有競爭力的。

　　普佑克這樣的生物制藥，是天士力未來的重點。現在只有普佑克釋放出了業績，有點賭的成分。其他在研的生物項目還處在早期，需要大量的投入，這也是2018年天士力研發支出非常大的原因。

　　現階段天士力的投資模式是，傳統中藥業務希望能穩住提供現金流。期待生物藥普佑克單帶動公司市值的增長。其他業務現在還沒有成形，沒辦法指望。

　　也就是説現在的天士力經營很困難，出現品種接力的斷層。原業務的天花板很困難到了，新業務一時半會不能大量釋放，再加上大量的研發需要資金。公司未來幾年的業績很成問題，如果不是研發支出過度的資本化，那麼公司2018年的業績非常難看！

　　04

　　復方丹參滴丸 FDA十幾年一直未通過

　　這是投資天士力最大的亮點，一旦復方丹參滴丸通過FDA，那麼公司的業績就不成問題。但這也是天士力的弱點，因為這件事拖得太久了，大家都認為是故事了。重要想衝刺FDA，難度非常大，天士力能不能成功，真的説不清楚。

　　最怕的是這個故事感動了所有人，最後依然是一個感動的故事。

　　不過現在看來復方丹參滴丸通過FDA已經到了最後的階段，可能未來一兩年就會有結果。其中的變局有沒有，我是覺得很大的，對這塊還真的要小心。因為説到底，這些資訊根本就不透明，只有天士力的‘一面之詞’，到底真不真，大部分投資者無法判斷。

　　更擴張的是，市場有段時間開始質疑：他們在美國做的是膠囊，拿過來説是滴丸，這個做法是假的。

　　所以復方丹參滴丸闖關FDA，一直是個迷，而這個迷到現在依然沒有清楚的答案！這也是市場的擔憂，也是投資的風險點所在！

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　　公司的財務惡化

　　最大的惡化就是應收賬款的增長非常大，到了2018年應收賬款/收入達到46%。從07年一17年，應收與應收票據翻了17.3倍。刨除類現金性質票據，天士力應收翻了21.1倍，而同時期天士力營業收入只翻了5.7倍(出處：高山流水覓知音張勇)。

　　也就意味著天士力的産品是賣出去了，但是賣的過程太艱辛了。客戶就是不給錢，還拿他沒辦法，醫院、OTC、社區、商銷越來越拖欠天士力的貨款！

　　而這些年天士力的自由現金流一直不怎麼好，14年一18年，天士力總自由現金流合計-13.3億。原因就在於貨款收不回，公司的研發又是下了狠勁，自然自由現金流差。

　　既然自由現金流不好，那麼勢必會有融資的需求。上市到18年天士力合計股權融資29億，自上市以來累計分紅 17 次，累計分紅金額為 44.75 億元。

　　看著分紅是大於融資的，但是打開看一下公司的負債，2018年的有息負債達到95億。總計負債139億，有息負債率高達64%，而且整體資産負債率達到55%。資産負債表惡化非常的嚴重，白條多了，銀行借款也變多了。

　　財務的惡化，勢必會導致現金流出現問題。天士力的經營性現金流來看，自2011年開始，現金流急劇惡化，並且持續了許多年，這説明市場競爭加劇，公司回收現金的能力削弱。

　　即使是2016年現金流好轉，但2017年卻跌至負值，2018年重新轉好之後，是否還有反覆，還需要繼續觀察。

　　為什麼會有這樣的變化，一切還是源於公司業務的尷尬境地：現在的天士力經營很困難，出現品種接力的斷層。原業務的天花板很困難到了，新業務一時半會不能大量釋放，再加上大量的研發需要資金。

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　　總結

　　到這裡我們知道了天士力的基本情況，他的困難以及解決辦法。困難之處在於：

　　1)業務的連接強度不夠，導致原業務出現天花板，新業務沒有業績釋放；

　　2)公司的利潤表有修飾的成分，資産負債表在惡化，問題很嚴重；

　　3)現金流這些年一直不好，不能再繼續拖下去；

　　4)在研項目處於早期，沒有産品的接力，公司存在研發支出過度資本化

　　解決之道：

　　1)傳統中藥業務期待重新恢復增長；

　　2)復方丹參滴丸的FDA之路，必須在近兩三年完成，不能再拖了；

　　3)普佑克的市場空間和未來增速需要重新審視

　　4)財務報表需要優化，特別是資産負債表，很危險；

　　5)其他藥品的增長和新藥研發進度的加快

　　6)生物板塊的價值是關鍵

　　重申一遍的是，天士力有造假的嫌疑，資産負債表惡化的很嚴重。在我看來公司做賬很激進，現金流一直不好，這是有很大的危險！至於落實造假實錘，沒有證據，也沒法子獲得證據(一個小散戶能有什麼證據)！

　　説道這裡，想投資天士力的投資者還是謹慎一些，業績的增長是個問題，繼續跟蹤吧！