通縮山雨欲來 穩增長期待政策“組合拳”

　　專家預計，上半年信貸投放、基建投資雙雙發力

　　國家統計局10日發佈的1月份全國居民消費價格指數（CPI）和工業生産者出廠價格指數（PPI）顯示，CPI環比上漲0.3%，同比上漲0.8%，同比漲幅創2009年11月以來新低；PPI環比下降1.1%，同比下降4.3%。接受中國證券報記者採訪的多位專家表示，在經濟增速放緩壓力較大、國內需求疲弱、通縮預期強化的背景下，今年上半年貨幣供給有望總體保持寬鬆，信貸投放與基建投資力度可能加碼。總體而言，當前穩增長、促內需、防通縮需要依靠政策“組合拳”，在保持流動性寬裕同時，以“一帶一路”為抓手，實施“逆週期”財政政策，增加赤字以擴大需求。

　　多因素共振拉低1月CPI

　　國家統計局的數據顯示，1月食品價格同比上漲1.1%，比上月回落1.8個百分點，影響CPI同比漲幅回落0.58個百分點。1月CPI同比漲幅有所回落的同時，部分商品和服務同比漲幅依然較高，雜誌、衣著加工服務費、學前教育、停車費和家庭服務價格同比分別上漲了14.1%、5.7%、5.4%、5.2%和4.7%。

　　受國際油價和大宗原材料價格波動的影響，今年1月國內部分重要生産資料價格降幅加深。石油加工，黑色金屬冶煉和壓延加工，石油和天然氣，化學原料和化學製品製造四個行業工業品出廠價格同比分別下降22.7%、11.5%、32.9%和6.7%，分別影響本月工業生産者出廠價格總水準下降約0.9、0.9、0.5和0.5個百分點，合計影響約2.8個百分點，佔總降幅的65%左右。

　　招商證券首席宏觀分析師謝亞軒認為，食品分項旺季不旺，基數只是部分原因，關鍵是國內需求疲弱，而非食品價格中服務價格環比上漲0.3%，顯著低於歷史同期值0.7%，同樣也反映出國內需求疲弱。另外，受原油價格大幅下滑的影響，車用燃料及零配件和水、電、燃料的價格出現環比大幅負增長，導致CPI回落約0.07個百分點。

　　民生銀行首席研究員溫彬表示，PPI持續負增長預示下一階段工業生産形勢仍不容樂觀。從積極角度看，這也反映了我國産業結構正在優化，服務業已成為對經濟增長貢獻最大的産業，其對工業生産品需求也在下降。CPI跌破“1”有“春節錯位”的季節性因素，但主要受食品價格上漲有限的影響。其中，豬週期失靈成為近年來CPI不斷下行的技術性因素。

　　光大證券首席經濟學家徐高認為，“春節錯位”可以解釋今年1月CPI同比較上月大幅下降的大部分原因。如果今年春節與去年是同一天，即1月31日，利用回歸方程進行估計的結果顯示今年1月CPI同比將達1.4%。與目前1月實際值0.8%比較可發現，春節因素解釋了CPI同比下跌的絕大部分原因。徐高也認為，石油價格的下降以及豬價的走低是通脹數字下滑的其他影響因素。

　　通縮壓力折射內需疲弱

　　接受中國證券報記者採訪的專家對通縮風險高度關注，普遍認為中國經濟面臨的通縮風險即有內部原因也有外部因素，是內外因共同作用的結果。

　　廣發證券分析師馮明表示，從CPI指標來看，目前情況屬於“通貨收縮”，但距離“通貨緊縮”並不遙遠。需要注意的是，CPI項下服務品的價格漲幅還是比較高的；結合PPI指標來看，目前“通貨收縮”不是普遍的物價增速放緩，而是結構性收縮。製造業物價和服務業物價的分化將是未來一段時間的趨勢，這對應著需求的結構性變化和勞動力市場的結構性變遷。一言以蔽之，“當前中國經濟面臨的困境歸根到底是結構問題”。

　　溫彬認為，1月CPI和PPI走勢低於市場預期，通貨緊縮日趨明顯。全球大宗商品價格低迷以及國內産能過剩壓力持續。中信證券首席經濟學家諸建芳則認為，雖然我國當前CPI依然為正，並沒有達到定義中“通縮”狀態，但各種跡象表明，總量經濟正在滑入全面通縮的狀態。

　　興業銀行首席經濟學家魯政委表示，數據顯示中國總需求疲弱。“高匯率、高利率必然造成通縮，如今看來這個預言被驗證了。”匯率堅挺對物價的影響首先是降低進口産品價格。第二，抑制了國外對本國産品的需求，造成中國對國際市場的需求利用不足。第三，國內不是沒有需求，而是市場認為國內産品的價格與其品質不匹配，從而造成寶貴的國內需求更多釋放給國外市場。

　　徐高認為，大宗商品價格下跌與實體經濟疲弱導致通縮壓力大幅攀升。工業品價格的下跌與春節因素關係不大，主要原因一方面是大宗商品價格下行，其中國際油價下跌導致國內石油産業工業品價格出現斷崖式下行，也是PPI下行的主要原因。另一方面，國內需求疲弱對工業品價格形成持續抑制。通縮或已成為物價的主要風險。

　　此外，謝亞軒認為，通脹水準可能長期下行，但市場無需過分擔憂，短期不會出現通縮。謝亞軒預計，2015年全年CPI為1.5%，全年呈現倒V字型，受翹尾因素影響，高點在二季度。2月份通脹水準會升至1.4%。

　　“反通縮”亟待“松貨幣”

　　對於下階段貨幣政策走向，溫彬認為，目前大多數國家通貨緊縮壓力顯著，各國央行紛紛採取降息、匯率貶值等量化寬鬆貨幣政策，這對我國外需改善和跨境資本流動都將産生不利影響。針對我國當前經濟形勢，貨幣政策需要保持靈活性，鬆緊適度的貨幣政策在今年上半年更應側重“松”，“三率”齊降有助於經濟不滑出底線，為深化改革和結構調整贏得時間和空間。

　　諸建芳認為，貨幣政策進一步放鬆是必要的，降息降準和定向寬鬆都是可以選擇的工具。加強“反通縮”的政策力度十分必要。預計在一季度接下來的時間直到二季度初，新一輪降準降息還將進行。從時間點上看，降準已經先行，預計一季度會降息。一方面是考慮到國內經濟疲弱，另一方面也是兼顧美國下半年加息的影響。同時，匯率方面需要更加彈性靈活。

　　魯政委認為，解決通縮壓力的關鍵政策是實施人民幣貶值。國外經驗表明，實施貨幣貶值的國家目前基本都已實現經濟復蘇。無論是實施量化寬鬆還是調低利率，最終目的都是貨幣貶值。

　　謝亞軒表示，由於通脹水準顯著低於預期，市場普遍認為寬鬆政策的陸續出臺有望減緩通縮發生。CPI漲幅回落，央行的貨幣政策會更加積極，這有助於經濟企穩。央行可能會更偏好使用定向調控工具，但不僅限於此，調整的節奏和頻率可能更積極。基準利率的下調窗口已打開，預計最早一季度末可能降息。謝亞軒表示：“2015年全年基礎貨幣缺口約在2萬億左右，未來還存在2至3次的降準可能性。”匯率貶值不會制約貨幣政策空間，央行希望在貨幣政策有效性、匯率浮動和資本自由流動之間取得一個平衡，加大匯率波動旨在提高貨幣政策有效性。

　　徐高認為，目前貨幣政策放鬆最應該、也最有可能以加大信貸投放的方式進行。這是因為過去幾個月的寬鬆貨幣政策並未傳導至實體經濟，而只是讓金融市場流動性氾濫，形成加杠桿背景下的資本市場泡沫。這讓金融市場與實體經濟出現明顯背離——實體經濟的“融資難”與金融市場的“不差錢”同時出現，實體經濟的疲弱與金融市場的牛市共存。資本市場加杠桿已經引起了監管部門的關注，監管部門在近一個多月以來不斷加強對融資業務以及傘形信託的監管。接下來，穩定經濟增長的關鍵是放鬆實體經濟的融資瓶頸。在表外融資持續受到監管擠壓的背景下，只能通過加大表內信貸投放來完成。未來一段時間貨幣政策放鬆更可能以放鬆信貸的方式來進行。這將有利於實體經濟的企穩，但同時會給金融市場降溫。

　　海通證券首席宏觀分析師姜超表示，1月經濟開局不佳、CPI漲幅回落等因素均要求央行加大寬鬆力度。以往央行在進入政策放鬆週期時往往一起啟動降息降準，以同時增加信貸的供給和需求。目前通縮風險甚于2005年，因此未來應至少還有1次以上降息，2次以上降準。

　　馮明表示，央行已于2月5日下調存款準備金率，但這次降準部分是出於節前季節性因素考慮；預計年內還會再有2-3次降準。這是貨幣政策的正常邏輯，不應理解為全面放水。

　　基建投資顯露加碼跡象

　　溫彬預計，今年一季度GDP增長可能進一步回落至7.2%。二季度在積極財政政策開始發力的同時，也需要貨幣政策配合，採取降準和降息各一次，繼續壓低人民幣對美元匯率中間價，保持匯率政策的彈性。同時，也要加強“三率”之間的政策協調，防止陷入惡性迴圈，因貨幣政策過度寬鬆給經濟帶來新的風險和不確定性。

　　諸建芳認為，伴隨全球經濟增速回落和美元走強，低通脹乃至通縮趨勢並不是中國獨有的，而是全球範圍的大趨勢。歐美及主要新興市場通脹都在下降，尤其是歐元區2015年由於服務業復蘇滯後，通縮壓力明顯加大。2014年下半年國際油價的大幅下跌，增加了國內輸入性通縮壓力。如果2015年國際油價繼續維持低位，將大幅壓低國內的價格水準。預計2015年中國GDP增速還將進一步回落，這將對價格端形成抑制。

　　諸建芳認為，從國內外當前的經濟形勢看，不光是貨幣政策，財政政策、投資都需要加大力度，政策“組合拳”對穩住經濟7%的增長速度較有幫助。預期財政政策以“一帶一路”為抓手，擴大赤字，繼續推動國內基建。除了傳統的交運等“鐵公基”外，政府需要以直接投資和鼓勵民間資本進入的方式，在糧食、水利、生態環保、健康養老、資訊電網、清潔能源、油氣及礦産資源保障等領域加大投入，並增加“一帶一路”所對接的國內省份投資。由於低增長勢必帶來財政收入的增速回落，因此“逆週期”的財政政策需要增加赤字以擴大需求，避免經濟陷入通縮漩渦。2014年10月以來發改委密集批復大量基建項目，預期在今年上半年基建投資力度加大的趨勢將更加顯著。