低油價利好中國經濟影響A股偏正面

　　自去年下半年以來，全球油價跌跌不休，國內成品油價也出現了罕見的十三連跌，汽油價重回5元時代。那麼，低油價究竟將對中國經濟和A股市場帶來哪些影響？

　　●假設原油價格下降20%，將在未來一年提升中國GDP增速0.14個百分點，降低CPI、PPI約0.12、0.82個百分點，增加消費者實際收入約2100億。同時，油價下跌也將拓展政策操作空間，預計原油價格下降20%將帶來基準利率下調25個BP的空間。此外，油價下跌形成的低通脹環境，也為財稅、價格等改革營造了較好的背景環境

　　●即使油價長期低迷，基於環境保護和能源安全的緊迫性，中國能源結構低碳化的大方向也不會發生動搖。但從邊際影響看，低油價仍然會小幅影響能源結構調整的速度，可能使得煤炭消費佔比下降加速，石油佔比下降趨緩，天然氣佔比上升加速，其他清潔能源佔比上升放緩

　　●低油價對A股影響偏正面。1、油價下跌將使得非金融板塊收入增速放緩、毛利率改善，但後者作用超過了前者。2、油價下跌對A股估值的影響有二：一是加大貨幣政策放鬆空間，從而利好A股估值；二是若低油價使得全球系統性風險爆發，則會對全球資本市場包括A股的估值造成負面影響。全球系統性風險爆發的概率較低，低油價對A股估值的影響偏正面

　　⊙中信證券

　　油價下跌對中國宏觀經濟的影響

　　整體而言，大宗商品特別是油價的大跌，對於中國來説，不失為一個好消息。2014年下半年伊始，國際原油價格在幾個月內暴跌了50%以上，對全球經濟産生了巨大影響。俄羅斯、中東等嚴重依賴石油收入且財政壓力較大的國家顯然將成為油價下跌的最大受害者，油價下跌嚴重影響其經濟；而對於中國來説，我國的原油年産量僅佔消費量的40%，在全球中排序靠後，對中國經濟而言，油價下降將降低生産成本，減輕通脹壓力拓展政策空間，並節省消費者成本從而利好消費。

　　提升經濟增速

　　假設原油價格下降20%，將在未來一年提升我國GDP增速0.14個百分點。我們在分析能源價格與生産者成本和産量關係的基礎上，推導出包含能源價格的菲利普斯曲線，從理論上研究能源價格衝擊對物價和産出的影響，通過一般均衡模型模擬國內能源價格以及國際石油價格上升對中國産出的影響。

　　降低價格水準

　　原油價格下降20%，降低CPI約0.12個百分點，降低PPI約0.82個百分點。同産出計算原理相同，我們在分析能源價格與生産者成本和産量關係的基礎上，通過一般均衡模型模擬國內能源價格以及國際石油價格上升對中國物價的影響。

　　增加消費者實際收入

　　油價的下降主要通過兩個途徑影響消費，直接影響是消費者支出中交通費用支出的下降，間接影響是通脹的下降會增加消費者的實際收入，這將促使消費者增加其他領域的支出，尤其可能體現在服務消費上。

　　油價降低20%，相當於增加消費者實際收入約2100億。從直接影響看，石油製品佔零售總額約7%，假設油價下跌20%，則預期終端油價將下降15%左右，扣除零售總額中的部分企業採購，我們預期油價將節省消費者成本在2500億左右。從間接影響看，整體通脹下降約0.15個百分點，這相當於增加消費者的實際收入，從零售端看，這將增加消費者在油品之外的支出在2100億左右。更重要的是，消費關注點不在實物消費而在服務消費，更低的油價將有助於降低出行成本，這將促使消費者更多的進行娛樂、旅遊，並在一定程度上帶動汽車産業鏈的增長。

　　雖然國內統計數據有限，但我們可以從美國最新的一些統計數據看到明顯的油價對消費的影響。美國汽車協會指出，由於油價下跌，美國2014耶誕節假日成為極為旺盛的旅遊季。美國的耶誕節假日旅遊人數突破9860萬人，駕車出遊人數增速達到五年新高。美國的零售業也大為受益，在排除汽車加油餐飲後，零售額增速也高於過去十年的平均水準。

　　油價下降對中國政策的影響

　　石油價格下降提高了政策的操作空間。石油價格下降從兩個方面來影響政策：一方面油價下降將導致國內通脹下降，這促使貨幣政策放鬆以防止通脹水準過快下降，而且在這一環境下利率水準較低，積極的財政政策也是合理的選擇；另一方面，石油價格的下降，對於中國的貿易均衡産生影響，導致貿易順差上升，從而産生匯率升值預期和基礎貨幣供給增加。此外油價下降形成的低通脹環境，也為財稅、價格改革營造了較好的空間。

　　油價下降20%將帶來基準利率下調25個BP的空間。根據我們對石油價格和物價和增長的關係的分析，我們發現，當油價下降20%的情況下，CPI將下降0.12個百分點，PPI將下降0.81個百分點。根據中國央行利率反應模式(即中國的泰勒規則)的考察，這將大致接近一次基準利率調整的空間。

　　油價下降20%將促使赤字率上升0.04個百分點。石油價格下跌造成物價下降，這對財政政策而言需要加強力度穩定增長，同時也因為利率下降，財政加大支出，利息成本下降，因而提高赤字率。根據估計，石油價格下降20%將導致赤字率上升0.04個百分點，即大約250億人民幣。

　　油價下降可能導致人民幣升值。油價下降20%將導致中國貿易順差增加400億美元，平均每個季度達到100億美元。根據過去10年貿易順差和匯率的關係來看，如果貿易順差較高的時候，人民幣往往傾向升值。油價下降不但導致人民幣有效匯率上升，可能對美元匯率也可能有所上升。

　　低油價背景下，財稅改革加快。未來一段時間，預計油價將維持低位運作的狀態，這同時也壓低了煤炭、天然氣等原材料價格，這將更有利於稅制改革的推進：

　　一是消費稅改革。近期國際原油價格持續下行，財政部提高了成品油消費稅率，終端含稅油價基本穩定。這一方面可以使得財政一年增收2000億元，緩解當前財政收支壓力；另一方面也能遏制傳統能源消費，通過財政轉移支付，補貼扶持新興能源，促進能源結構的優化。

　　二是資源稅改革。煤炭、礦産、天然氣等從量徵收改為從價徵收。過去幾年，受産能過剩和需求放緩影響，以煤炭為代表的能源行業經營壓力較大，從價徵收的資源稅改革可能産生加稅效果。在當前價格水準較低的背景下，推進資源稅改革，杜絕不合理收費，反而可以起到為企業減負的效果。相應的，改革措施也能更快推出，預計今年上半年，相關稅改舉措有望落地實施。

　　通脹壓力減輕，價改提速。目前中國95%以上的消費品和97%以上的生産資料實現了市場化定價，但仍有10大類領域(産品)處於政府管制定價的狀態。事實上，價改改革是經濟體制改革的重要突破口。回歸市場化定價，減少政府對市場的不必要干預，是推進壟斷行業改制、推廣PPP、推進財稅體制改革的關鍵。當前大部分被管制的領域是交運、公用事業領域和公共服務業領域，整體處於供給短缺的狀態，因此價格體制改革可能會導致相應産品價格的上升。在過去通脹壓力較大的年份，推進此類改革困難重重。如果2015年油價下降20%以上，能源、運輸和環境相關領域價改將快速推進。一方面建立市場化定價機制，改變要素價格扭曲格局；另一方面打開了民間資本的投資準入空間，相關供給將大量增加，穩投資，促轉型；此外，價格總水準也將繼續維持在較低位置，並不會對居民生活和貨幣政策決策帶來額外的負擔。

　　油價低企對能源多元化戰略的影響

　　經濟效益、能源安全和環境保護是驅動能源多元化戰略的三大基石。工業化進程中的能源消耗通常呈現S型曲線：1、工業化初期，經濟增長對能源消耗的增長較慢，能源約束較小；2、隨著工業化進程的推進，公路、鐵路等基礎設施建設大規模展開、重工業迅猛發展，能源消費量也快速增長，從供給側滿足快速增長的能源需求成為這一時期的主要任務，因此在這個階段，經濟效益對於能源多元化戰略的重要性最高。3、隨著工業化進入中後期，能源需求呈現剛性，而快速工業化進程中累積的環境問題和能源戰略安全需求更加迫切。

　　從國際經驗來看，我們能夠觀察到這三大因素對能源戰略的影響。以美國的經驗為例，1950年後美國能源自給難以滿足快速增長的能源需求，開始成為凈進口國，並經歷了能源進口快速擴張、二氧化碳排放量迅速增長的野蠻擴張期。上世紀70年代，工業化進程不斷放緩，而作為世界最大的能源消費國，能源安全和環境問題暴露，石油危機的發生觸發了美國能源戰略轉型期——開啟能源獨立戰略，並通過一系列能源新法案，促進能源多元化、低能耗和低排放，近年來上述能源戰略的效果已經逐步顯現。

　　油價低迷不會改變中國能源結構低碳化方向

　　長期來看，油價下降不會改變中國能源結構低碳化的方向。經濟因素主導中國過去的能源戰略，其核心為滿足經濟發展和工業化進程中的能源需求，但是前瞻性地看，環境保護與能源安全對於能源戰略的重要性正在顯著上升。1、碳排放的決定變數有三：GDP總量、單位GDP消耗的能源量和每單位能源量所需的碳排放量。由於資源稟賦和生産方式等因素，煤炭在我國一次能源消費比重過高，造成大氣污染嚴重。從國際比較來看，我國的能源強度和碳強度均處在較高水準，調整能源結構和能源技術創新是實現碳減排目標的根本路徑。2、中國石油和天然氣的對外依存度的上升成為能源安全的不確定因素。近年來，我國原油對外依存度呈逐年上升趨勢，2012年原油的對外依存度達到56.4%；如果按照未來需求複合增速3%-4%計算，到2020年我國石油對外依存度將達到68%，到2030年將超過75%，而美國石油對外依存的峰值為65%，這將對能源安全帶來較大的風險。

　　從國際經驗來看，在上世紀80年代油價曾經大幅下降，並在接近20年的時間裏維持在相對低位。當時全球的石油消費在一次能源中的佔比下降幅度大幅趨緩，石油消費佔比從1973年的48%快速下降至1985年的39%之後，此後的14年間均在39%附近的水準徘徊。

　　這主要體現為發展中國家對於石油消費佔比的提升，例如中國當時石油消費的佔比迅速從17%提升至23%，在當時能源的經濟效益依然是這些國家能源戰略的主導因素。但是反觀已經進入工業化中後期的發達國家，例如日本，其石油消費佔比僅在5年內維持相較持平的態勢，而其後接近15年的油價低企並未改變石油佔比持續下降的態勢，而美國僅在1985年石油消費佔比有所提升，而其他時間裏石油消費佔比呈現趨勢滑落的狀態。對於這些國家而言，環境保護和能源安全是更為值得考量的因素。

　　因此，我們認為即使油價長期低迷，但是基於環境保護和能源安全的緊迫性，中國能源結構低碳化的方向不會發生動搖。政府甚至有可能利用低油價推進能源戰略轉型，例如增加成品油消費稅，通過財政轉移支付，補貼扶持新興能源，促進能源結構的優化等等。基於這三大因素，國務院發展研究中心與殼牌國際有限公司根據世界能源模型(WEM)預測了未來中國的能源結構，根據他們的預測結果，中國未來能源結構中，石油佔比將由2013年的18%下降至2020年的15%，天然氣佔比由5%上升至10%，煤炭佔比由67%下降至61%，其他清潔能源佔比由9%上升至14%。

　　油價低迷可能會影響能源結構調整的速度

　　雖然我們認為油價低迷不會影響長期能源結構向低碳化方向發展。但是如果油價持續低企，從經濟效益的角度，有可能影響能源結構調整的速度。具體來看：

　　1、油價下降可能推動原油消費增速上升。參照美國和日本的歷史經驗，油價上漲和低迷，原油消費增速的波動範圍在-2-2%之間，即油價低迷可以推動原油年均消費增速提升1-2pct。而對中國來説，由於油價低迷和高漲，原油消費增速的波動區間為5%-12%，考慮基數和經濟對原油消費依賴度的下降，波動區間可能收窄至3%-5%，即油價低迷可能會推動我國的原油年均消費增速在原有的消費增速上提升1-3pct，即未來年均增速在4%-6%左右。

　　2、油價下降不會抑制天然氣消費。一方面，天然氣定價是區域定價，且多與原油價格有一定同向的聯動性，這使得油價低迷期時，天然氣的消費量也呈現上升態勢。另一方面，天然氣消費的基礎設施建設投資大，使其需求具備一定剛性，管道、居民燃氣等設施一旦建成，其需求就更偏向於增加，而不會減少。

　　3、油價下跌會抑制煤化工項目，加速煤炭消費佔比的下降。油價下跌對煤炭需求的影響主要通過煤化工産業鏈傳導。目前油價已下跌至2008年的低點，按照相關研究測算港口6000大卡煤價在600元以下，石油價格在80美元以上時，煤制油有相對的成本優勢。按照目前市場煤價測算，雖然煤價滿足低成本的標準，但油價也已遠低於80美元。因此，多數煤化工産品成本目前並無競爭優勢，如果油價長期低於60美金之下，多數石化産品價格將低於目前的煤化工成本線，煤化工産品盈利將面臨持續的壓力，規劃的煤化工項目多數將面臨擱置的局面。按照我們推算，煤化工項目耗煤未來三年或在年均2至4億噸之間，佔國內煤炭消費總量的5%至8%之間。如果油價長期低迷，這部分煤炭需求將受到影響。

　　4、新能源發展較少受原油價格影響，生物質燃料可能受到一定負面影響。根據IEA報告，目前全球電力系統中，柴油和基於石油燃料的發電僅佔5%左右，油價與新能源不構成直接替代性關係。另外，環保壓力也將倒逼新能源佔比提升，我國對新能源發電的各類政府補貼與碳交易全球交易平臺等因素的推動，均意味著我國的新能源市場受原油價格影響很小。當然在新能源品類中，生物質燃油由於與原油利用存在直接競爭關係，且市場化程度更高，因此我們認為其受到的衝擊相對於其他新能源更大。

　　總體來看，如果油價持續在50-70美元/桶的低水準波動，那麼在一次能源結構中，可能使得煤炭佔比下降加速，石油佔比下降趨緩，天然氣佔比上升速度加快，其他清潔能源佔比上升放緩。

　　油價低企對A股總體的影響：中性偏正面

　　我們的基本假設是油價未來兩到三年的均價相較于2014年的90-100美元/桶將大幅降低並可能在較長一段時間在50-70美元/桶的區間波動。這一輪油價下降的主導因素是供給層面造成的，而中國作為石油消費大國，其石油對外依存度高達60%，由於外生因素導致的油價下跌對於中國經濟乃至A股的影響更多為利好，我們可以從盈利和估值兩個角度分析油價低企對A股的影響。

　　2014年WTI油價平均值為93美元/桶，下文的分析中，我們考慮兩種基準的油價變動假設——假設1：油價下跌，2015年WTI油價均值為73美元/桶；假設2：油價大幅下跌，2015年WTI油價均值為53美元/桶，並分別測算了兩種假設下A股上市公司收入增速和毛利率水準的變化，以及盈利的變化。

　　短期來看，油價下跌産生兩個效應：收入效應與成本效應。對於收入效應，油價下跌將在短期提升經濟增速，刺激有效需求，但同時壓制工業品價格。因此，油價下跌對於企業營業收入增速的影響取決於需求提升和産品價格下降兩個作用的相對大小。根據我們的預測，在以上兩個油價假設的情境下，未來一年內將提升中國GDP增速0.14pct至0.36pct；根據工業增加值與GDP增速的關係，我們估計對應的兩個假設下國內工業增加值的增速分別抬升0.3pct和0.7pct。按照我們的A股非金融企業營業收入增速預測模型，僅考慮需求增加的因素，將為非金融上市公司整體營業收入增速分別貢獻+0.77pct和+1.79pct。

　　影響收入增速的另一個因素是産品價格水準，油價下跌通常會顯著影響到國內工業品價格指數。為了測算這種影響，我們採用以貿易加權的IMF一次商品價格指數，該指數顯著領先於國內PPI的走勢1至4個月。油價在該大宗商品價格指數中佔比53%，因此油價下跌20%至50%將導致大宗商品價格指數下跌約10%至25%，而根據該商品指數與國內PPI的關係，我們估計兩個假設下PPI同比下行1.2pct至2.5pct。根據我們的預測模型，對應的非金融企業營業收入增速分別下降1.76pct和3.66pct。綜合考慮工業增加值和PPI兩方面的因素，油價下跌産生的收入效應將使A股非金融上市公司營業收入增速下降1pct至1.9pct。

　　油價下跌産生的另一種效應為成本效應：油價作為最基礎的工業原料價格，其價格漲跌決定了中下游企業成本。油價下跌産生的成本效應將顯著改善非金融企業的毛利率水準。儘管我們預計油價下跌會導致非金融企業營業收入增速的下降，但我們認為毛利率的邊際改善將成為更重要的作用。根據我們的測算模型，平均油價每下跌10美元，非金融板塊毛利率將提升0.8%。因此，在兩個不同的油價變動假設下，非金融企業的毛利率將改善1.6pct至3.2pct，在2014年平均15%毛利率(只考慮前三季度)的基礎上，提升到16.6%至18.2%。

　　綜合收入和成本兩種效應，我們測算的結果顯示毛利改善的作用超過了營業收入下降的作用。油價的下跌將帶來非金融企業營業利潤增速的上升，在前述兩種假設下分別達到4.7pct至9.6pct，這將提升我們對2015年非金融企業的營業利潤增速預測至14.2%至19.1%(先前的基準預測是9.5%)，並且將全部A股的營業利潤增速抬升2.2pct至4.2pct，油價下跌整體上將改善A股非金融板塊的盈利增速。

　　油價低企有助於提升A股估值

　　油價下降對A股估值的影響可能通過兩個途徑傳導：1、油價下跌壓低通脹，加大貨幣政策放鬆空間，從而利好A股估值；2、如果油價出現暴跌可能使得全球避險情緒升溫，疊加上美國經濟復蘇良好，資金可能流出新興市場包括中國，對A股估值造成負面影響。我們認為前者可能佔主導地位，油價下降有助於提升A股估值。

　　首先，油價低企將進一步加大貨幣政策的放鬆空間，有助於A股的估值提升。根據我們的測算，原油價格下降20%至50%，降低CPI約0.12至0.31個百分點，降低PPI約0.82至2.1個百分點。根據中國央行利率反應模式(即中國的泰勒規則)的考察，這將大致接近一次基準利率調整的空間。如果在中國經濟基本面基本平穩的狀況下，流動性的進一步放鬆有助於A股估值的提升。我們以日本為例，日本石油對外依存度接近100%，在1970-1990年代，其通脹、基準利率與原油價格密切正相關，對應到股指表現，除了油價下跌是由於需求疲弱導致的階段(如1997年亞洲金融危機、2008年次貸危機)，油價與日本股市的估值大部分時間呈現反向關係，例如在1985年底到1986年由於沙特增産造成油價大幅下跌的階段，疊加上廣場協議後日元快速升值促成當時貨幣寬鬆的政策，日本股市估值快速上升。

　　其次，如果油價暴跌，可能引發市場擔憂全球政局動蕩，提高市場避險情緒，尤其疊加上美國經濟復蘇良好，引發資金流出新興市場，包括中國，這對A股估值是負面影響。但我們認為這不是主導性的，中國匯改下匯率彈性的增加將減少外資流出對宏觀流動性的負面影響，這也意味著外資流出難以對貨幣政策放鬆起到制約作用。退一步説，即使匯率承受較大貶值壓力，無論是從外匯儲備、出口、還是從外債和GDP水準來看，中國應對資本外流的防火牆遠遠好于其他新興經濟體，中國央行有足夠的能力應付資本外流而不會引發貨幣大幅貶值，從而避免系統性的金融危機。當然如果油價大幅下跌、人民幣對美元貶值、中國經濟基本面情況較差三者疊加，可能會使得投資者對於A股的避險情緒上升，導致資金流出A股市場，較有可能發生在二季度，此時建議投資者警惕風險。