一汽轎車：重組的紅與黑

 　　近日， 一汽轎車(000800.SZ)公告稱，公司重大資産重組事項獲得國務院國資委批復，後者原則同意公司本次資産重組和配套融資的總體方案。

　　早在此前的9月2日，一汽轎車發佈重組草案，擬將擁有的除財務公司、鑫安保險的股權以及部分保留資産以外的全部資産和負債置出，與母公司一汽股份持有的一汽解放100%股權中的等值部分進行置換。

　　一汽轎車本次重組擬置入資産一汽解放100%股權的作價為270.09億元，置出資産為一汽轎車有限100%股權，作價50.88億元，二者差額為219.21億元，差額部分由一汽轎車分別以現金及發行股份的方式支付，其中199.21億元對價由公司以發行股份的形式支付，剩餘20億元以現金支付。同時，一汽轎車還將募集不超35億元的配套資金。

　　乘用車經營以失敗告終

　　在置換前，一汽轎車的業務完全是乘用車，旗下有一汽奔騰、一汽馬自達等乘用車品牌，但這些品牌以及公司整體的發展並不理想。

　　Wind數據顯示，2013-2018年，一汽轎車的收入分別為296.75億元、338.57億元、266.64億元、227.1億元、279.02億元、255.24億元，凈利潤分別為10.08億元、1.19億元、6057萬元、-10.03億元、3.18億元、2.76億元。近6年，公司收入和凈利潤都有不同程度的下降。

　　2019年上半年，公司實現收入107.01億元，同比下降18.28%；歸屬凈利潤為964萬元，同比下降88.09%。

　　2019年8月，一汽馬自達售出新車7716輛，同比下滑18%；1-8月的累計銷量為5.39萬輛，同比下滑29.26%。截至8月31日，一汽馬自達的單月銷量已同比連跌16個月。

　　早在2019年4月，一汽轎車曾發佈置換資産、重組一汽轎車的預案。從結果來看，一汽轎車的經營以失敗告終。

　　重卡車業務一枝獨秀

　　一汽轎車和一汽解放同屬於一汽股份旗下，但此次重組完全是業務的轉變。上市公司主營業務從原來的乘用車變為商用車，乘用車的客戶主要是C端的消費者，而商用車的客戶主要集中于B端的企業。

　　2017-2018年，一汽解放分別實現營業收入708.33億元、726.53億元，凈利潤分別為22.4億元、14.53億元，2019年一季度分別為257.84億元和7.07億元。近兩年多，一汽解放的收入相對穩定，但凈利潤波動較大。

　　資料顯示，一汽解放專注于商用車業務，産品格局以重型車為主，中型、重型、輕型發展並舉，在中、重卡整車製造領域公司連續多年市場份額排名第一。一汽解放旗下的重型車有J6P、J6M、JH6、天V和悍V産品，重型車多用於載貨量較大的牽引車，主要滿足長距離幹線物流、日用散雜、煤炭、危險品、砂石料和散裝罐等的運輸需求，而中型卡車J6L、龍V主要滿足日用散雜貨、港口集裝箱、零擔、快遞、綠通、環衛等細分市場運輸的需求。

　　中國整個重卡行業目前處於相對成熟的階段。根據太平洋證券的研究報告，2009-2018年，CR8行業市佔率從88.97%上升到94.03%，CR5的佔率基本保持在80%以上，預計未來重卡行業集中程度會繼續保持或進一步提升。

　　目前，重卡行業CR5分別為一汽、東風、中國重汽(000951.SZ)、陜西重汽、北汽福田(600166.SH)；2009年以來，CR5廠商的市佔率基本保持在 10%以上，市場份額相對穩定。國內重卡市場的前5位，以一汽解放表現最為搶眼，其重卡市場佔有率從2013年的17%一直上升到23%。

　　一汽解放在重卡業務上有著其他公司不可複製的歷史，其前身是中國一汽生産中重型卡車的主體專業廠。1956年7月13日，新中國第一輛汽車即解放牌卡車下線，結束了中國不能製造汽車的歷史。上世紀80年代，中國一汽在改革開放政策推動下，自主研發、生産了第二代解放CA141卡車，實現了第二次創業。上世紀90年代，自主研發生産了第三代、第四代産品，實現了卡車生産柴油化和平頭化的轉變。

　　一汽解放是中國最早生産商用車的企業，其歷史及先發優勢決定了目前的市場地位，而且一汽解放在重卡車領域保持的領先態勢短期內難以改變。

　　輕卡業務面臨挑戰

　　在輕卡領域，一汽解放主要有虎V、J6F兩款産品，用於滿足中短途城市物流、長途運輸、城鄉運輸的需求。

　　但在輕卡領域，福田奧鈴是國內輕卡市場的主力軍，也是福田汽車集團旗下的戰略業務品牌之一。從2005年誕生至今，福田奧鈴累計銷售近80萬輛，稱得上是國內中高端輕卡銷量冠軍。

　　2013年，福田輕卡銷量近40萬輛；2014 年，由於市場環境及競爭壓力增大等原因，銷量出現急劇萎縮。但此後四年，福田輕卡銷量穩步增長，至今依然佔據著領導地位。

　　近十年來，北汽福田輕卡的市場份額也遠超其他企業，保持在20%左右，穩居第一的寶座。江淮、江鈴的市場份額基本穩定在10%左右，而2017-2018年及2019年前三季度，一汽解放的市場佔有率為1.5%、2.34%、3.78%。雖然有所提升，但遠遠落後於主要對手。

　　根據太平洋證券的數據，從2010-2018年，一汽解放的輕卡業務佔比從未超過5%；未來隨著集中度的提升，一汽解放的輕卡業務會面臨更大的挑戰。

　　關聯方欠款令人擔憂

　　從整個財務報表來看，一汽解放最令人擔憂的是“其他應收款”科目。

　　其他應收款是指企業除應收票據、應收賬款、預付賬款、應收股利和應收利息以外的其他各種應收及暫付款項，主要包括應收的各種賠款、罰款，如因企業財産等遭受意外損失而向有關保險公司收取的賠款等；更準確的説是企業正常經營以外的應收款項。

　　2017-2018年及2019年一季度，一汽解放的營業收入分別為708.33億元、726.53億元、257.84億元，期末的其他應收款分別為177.03億元、149.6億元、220.57億元。2019年一季度，一汽解放的其他應收款規模已經接近了整個公司當期的營業收入。

　　如此之多的其他應收款不得不令人擔憂背後的風險，而這些應收款基本都來自唯一股東中國第一汽車股份有限公司(下稱“一汽股份”)。

　　在其他應收款中，2017-2018年及2019年一季度，來自母公司一汽股份的其他應收款為173.02億元、143.63億元、216.16億元，所佔比例分別為97.73%、96.01%、98%。而且，一汽解放對於一汽股份的應收款基本沒有計提壞賬，2017年其他應收款為173.02億元，計提壞賬為零；2018年其他應收款為143.63億元，計提壞賬為14.49萬元；2019年第一季度，其他應收款為216.16億元，同樣計提壞賬為14.49萬元。

　　面對過百億元的其他應收款，三年時間一汽解放只計提不到30萬元的壞賬準備，雖然均是來自於唯一股東，但這樣的操作方式也未免太過於寬鬆。

　　即將置換上市的一汽解放將會形成獨立的業務體系，如果這樣的方式持續下去，勢必會大大增加二級市場股東的投資風險。

　　不僅僅是風險的增加，更令人疑惑的是，究竟為什麼會形成如此龐大的其他應收款。

　　一汽是中國汽車行業中最具實力的汽車集團之一，旗下擁有一汽解放、一汽吉林汽車、一汽大眾汽車、一汽轎車、一汽夏利等汽車公司，業務領域包括汽車的研發、生産、銷售、物流、服務、汽車零部件、金融服務、汽車保險、移動出行等。從經營範圍可以看出，一汽股份包括汽車製造、新能源汽車製造；發動機、變速箱等汽車零部件的設計、開發、製造、銷售；金屬鑄鍛、模具加工；工程技術研究與試驗；專業技術服務；電腦及軟體服務；火力發電及電力供應；熱力生産和供應；水和燃氣供應；道路貨物運輸；倉儲業；機械設備、五金交電、電子産品及車用材料銷售；機械設備租賃等等。可以看出，一汽集團不僅僅是一個汽車全産業鏈的公司，還涉及了很多汽車以外的行業。

　　一汽股份旗下控股的公司有18個，涉及的行業各不相同，這些業務盈利能力也各不相同，而一汽解放是最好的板塊之一。這更加讓人懷疑，一汽解放對控股公司超過200億元的其他應收款究竟是如何形成的？在上市前，一汽股份似乎應該給出更加合理的解釋。

　　根據草案修訂稿，一汽解放的其他應收款“主要係一汽解放股東一汽股份內部資金調撥調整所致”，“截至本報告書籤署日，一汽股份已完成該等資金的歸還”。

　　對於關聯方欠款、輕卡業務未來的發展情況，《證券市場週刊》記者已經向公司發送問詢函，截至發稿公司沒有任何回復。（本刊記者 方力／文）