機遇與挑戰並存 景順長城固收團隊解讀2025年債市投資

　　臨近年末，債市行情引發市場關注。這一輪行情能否持續？近期的化債政策、市場風險偏好改變對債市投資帶來哪些影響？如何看待接下來的貨幣財政政策？展望2025年，債市將如何演繹？又有哪些風險點值得關注？

　　12月17日，在景順長城基金舉辦“與時偕行，向新而生—2025年度投資策略會”上，景順長城固定收益部總經理彭成軍與養老及資産配置部副總經理陳靜、固定收益部總監何江波、固定收益部基金經理陳健賓圍繞2025年債市展望與策略，進行了充滿幹貨的討論。

　　利率或延續下行但波動或加大

　　11月下旬以來，10年國債收益率快速下行，從11月18日的2.11%一路下行至12月13日的1.78%，短短20個交易日下降15.6%(數據來自Wind)。受此帶動，債市迎來了一輪加速走牛行情。

　　在這一趨勢下，10年國債收益率是否會繼續向下？彭成軍認為，這與政策選擇以及政策節奏有著直接關係，在不同貨幣政策取向下，長債收益率走勢會呈現出不一樣的情況。

　　這一觀點得到了陳靜的認同。陳靜分析：如果從五到十年的長週期角度看，隨著國內潛在經濟增速緩慢下臺階，無風險利率會跟隨著緩慢下行，但這種緩慢下行的大趨勢中，也會嵌套著中週期和短週期的小起伏。“如果以一年為維度，展望明年，無風險利率水準可能會一波三折，波動加大，在震蕩中延續下行趨勢。”

　　陳健賓則從物價角度指出，在目前的低物價環境下，實際利率仍相對偏高，同時從社融來看，目前融資需求整體仍偏弱，為了使物價增速回到合意區間，名義利率仍有進一步下行的空間。因此，往明年看，利率中樞仍有進一步下行的空間。

　　那麼在利率震蕩下行趨勢下，債市是否還會出現趨勢性行情？何江波分析認為，需要關注幾個重要節點：一是明年同業存款利率下調以後，一年的存單收益率是否會突破當前點位；二是明年年初，在外部環境變化背景下，市場風險偏好是否會發生較大變化；同時政策是否會超市場預期。

　　兩大增量變化深刻影響債市投資

　　除了利率因素外，9月下旬以來的市場風險偏好提升，以及10萬億化債方案的陸續實施也給債市帶來了深刻影響。如何解讀這些增量變化帶來的債市機會與挑戰？

　　何江波認為，政府化債方案力度空前：一方面用長期限的債務置換了短期限的債務，有利於減輕地方政府的償債壓力，增強地方政府的可用財力，提升地方統籌協調城投平臺融資償債的能力，降低區域內的信用風險。另一方面，用低息債務置換了高息債務，也會造成高息資産的減少和供給的下降。第三，地方政府債的發行和存量規模進一步擴大，流動性改善的內在需求在提升，參與的投資者也在增加，未來也可能逐漸成為債券市場重要的交易品種。

　　後續跟蹤時需重點關注哪些方面？在何江波看來，一是地方債增加供給時，需要關注央行流動性的配合。如果資金面比較平穩，那麼供給就不會對市場造成太大影響；二是化債雖然利好城投債，但城投債依然存在流動性較弱的問題。在收益率上行時，信用利差依然會走闊；三是化債可能導致一些城投債券出現提前兌付的情況，如果提前兌付的價格與市場價格存在差異，有可能出現額外的收益或損失；四是化債後一些城投平臺可能會逐漸轉型為市場化經營的主體，需要關注其經營風險。

　　具體到債券投資上，如何應對？不同的基金經理有著不同的應對思路。陳靜介紹，市場風險偏好的提升要求更要做好資産端的流動性管理，在兼顧收益的同時，儘量保持持倉品種的良好流動性。投資管理上，需要減少信用下沉、調高高流動性資産的佔比、控制好久期敞口。

　　何江波表示，從信用環境看，化債背景下，城投發行的債券安全性進一步提升，區域間收益率的差異開始變小。從信用利差水準看，信用利差在今年達到了歷史極低值，即使中間出現走闊，也很快得到修復。從信用風險看，信用債的風險降低也為下沉策略提供了較好的條件。

　　陳健賓指出，隨著市場風險偏好的提升，負債端給投資管理帶來的難度也在提高。具體券種選擇上，會增加利率債、同業存單等高流動性資産的配置。同時隨著化債力度的加強，對於城投債的下沉尤其是短久期城投債的下沉力度或將加大，以爭取獲得更高的靜態收益。

　　明年債市的機會和風險並存

　　展望2025，全球經濟形勢變化會對債市産生影響，債券市場的投資機會和風險又分別在哪？

　　陳靜認為，2025年債券市場應該是機會和風險並存，機會大於風險。她介紹，機會方面，由於明年“適度寬鬆的貨幣政策”主基調已定，全年降準和降息應該不會缺席。對應的無風險利率也相應向下打開了空間。另一方面，地方政府債務的化解，會帶來整個債券市場供給的收縮；而整個債券市場的需求尤其是信用債需求仍然偏旺盛，所以有望帶來信用債利差在再次收窄。

　　“同時，對政策的預期差會帶來權益市場和債券市場的波動。”陳靜指出，明年債市的還需要關注匯率壓力，這會在一定程度上會制約貨幣政策的空間和節奏。

　　此外，何江波表示，穩增長政策是否能夠帶來經濟內生動力的增強，需要持續關注；對於信用債基來説，還要注意基金申贖波動帶來的流動性影響。

　　陳健賓則從債市演繹節奏上作了進一步闡釋。他表示，一方面，市場可能會博弈明年兩會的具體增量政策，如果增量政策低於預期，可能會迎來一波債市收益率下行的機會。另一方面，明年3-4月是市場開始逐步驗證基本面的窗口期，需要重點關注經濟數據帶來的影響。

　　據了解，景順長城固定收益部主要管理低波動的純債基金、一級債基和部分二級債基，領軍人物是擁有17年證券從業經歷、10年基金投資經驗的固收老將彭成軍。債券市場上多年的摸爬滾打，讓他對固收投資體系有著深刻理解和寬廣的投資視野，具有很強的自上而下的把握能力，尤為擅長從久期、期限結構、相對價值、交易、利差等維度獲取收益，風險意識強。彭成軍深知，團體的協同作戰能力對低波固收産品管理的重要性。因此固定收益部聚集了一批能徵善戰、各有所長的幹將。

　　從投資業績來看，景順長城固收團隊中長期業績表現出眾。海通證券數據顯示，截至9月30日，景順長城固收類基金絕對分類評分排名在過去一年、兩年、三年均位居固收類大型公司1/18、近五年位居固收類大型公司4/18。同時其債券投資能力獲評海通證券五年期、十年期五星評級。