——港交所總裁李小加談內地與香港市場差異及其監管

　　編 前

　　這是香港證券交易所集團行政總裁李小加7月16日在港交所刊發的網志，作為成熟市場的監管者，他對於內地市場出現的巨幅震蕩，有著深入的思考， “透明”、“安全”、“扁平”的市場結構有其獨特的優勢，但也欠缺了國際市場由機構主導的價格形成機制。我們刊發此文，意在引起市場各方的思考和關注，以更好地建設內地和香港市場。題目為編者所加，原題為《中國特色 國際慣例 市場結構內外觀》。

　　A股市場巨幅震蕩稍見緩解，我原本不想在這個時候對A股市場評頭論足、事後諸葛亮。然而，六月底我在上海陸家嘴論壇就內地A股市場發言的部分小標題，近日多番被引述評論，當中確有好些誤會。本來，參與陸家嘴論壇的多是金融業內人士，他們在現場已聽到發言的整體及其上文下理，我也毋須多加背景，但我當天有些用詞可能不夠清晰，引起了部份公眾誤解，我希望有系統地再説明清楚。

　　我當日主要談的，其實是嘗試客觀分析A股獨有的市場結構及其對動蕩中的內地市場可能造成的影響，並非評價哪個市場制度誰好誰壞，也並非要鼓動投資者應該到哪個市場。我認為，內地在獨特的歷史路徑下形成的“穿透式”賬戶管理與中央讬管制度，可算是全球僅有：對監管者而言，它是“最透明”、“最扁平”的場內市場結構；若論到對投資者託管資産的保障而言，它也是“最安全”的；事實上，內地近年確是鮮有投資者的資金或股票被仲介機構挪用的事件發生。但是，在這制度下，內地市場內卻缺失了像香港這樣的國際市場中的多層次、多元化、專業化的機構投資者，也欠缺了各自以專業優勢、業務特點判斷市場的仲介機構，導致內地市場由散戶主導價格形成機制，往往容易導致強烈的羊群效應，形成單邊市場趨向。市場同質化往往容易形成單邊追漲殺跌，在市場形成極大動蕩。

　　就內地而言，經歷救市的市場現在其實更需要開放、更需要國際化。對香港市場而言，在發生動蕩之後則更應認識到自己市場的機會與挑戰、更應主動地發揮香港獨特的優勢，準備好在內地市場恢複元氣與再次崛起時，為香港金融市場發展闖出更廣闊的一片天地。

　　我曾在多個場合，包括一些國際性行業組織年會及香港證券業界舉辦的講座，都從“穿透式”制度視角談過內地與香港市場結構的異同。既然現在坊間不少人也對這課題感興趣，我在這裡補充一下我的具體看法。

　　(1) A股市場和香港等國際資本市場有什麼重要區別？

　　最重要的區別之一，在於國際市場是由券商、交易所及不同類型機構投資者形成多層次的市場，而目前內地市場則是“扁平”、“穿透式”的以散戶為主的市場。

　　所謂“扁平”的市場，是指A股市場目前還可以説是散戶主導的單元市場，交易金額約90%都是散戶的交易。而在擁有多元、多層次架構的成熟市場，投資者的組成幾乎是倒過來的：以香港市場為例，機構投資者佔比大約是六、七成，散戶佔比三成；在美國市場，機構投資者交易佔比長期超過70%。

　　所謂“穿透式”市場，則是指內地獨有的“一戶一碼”制度。在這市場結構下，所有投資者(包括散戶)的交易、結算戶頭都集中開在交易所、結算公司及讬管公司的系統內，作為中間層的券商通常不像國際同行一樣可以管理投資者的股票、錢財及保證金，投資者的財物都在集中的統一系統中託管。

　　從場內監管層面而言，這種市場結構容許監管當局一眼望穿底，每一戶口在交易什麼一目了然，參與者在股票賬戶和資金賬戶層面的違規操作空間有限，市場內藏污納垢的空間不多，理論上這種賬戶制度在監管方面是直接高效的。反觀在多層次的國際市場中，監管機構與交易所只有透過券商或大型機構才能查處終端投資者，對監管者而言可謂相對缺乏透明度。若單從這角度看，內地這一在獨特的歷史路徑下形成的穿透式賬戶制度可算是對監管者“最透明”的場內市場。

　　(2)為什麼內地會形成“扁平”、“穿透式”的市場結構？

　　檢視國際成熟市場的發展歷史，國際市場包括香港都是從下至上，分階段長期發展起來的。投資者從富人開始起步，催化了仲介機構(券商)的誕生。當時每個券商猶如一個小型交易所，各券商“跑馬圈地”，為自己的客戶互相買賣産品並提供配套服務。此後，券商集合成立交易所，二級市場機構逐步形成。在投資者方面，全球自七十年代後，成熟市場中的大批中産階級崛起，開始涌入資本市場，但儘管如此，直接進入市場的散戶仍為少數，迅速發展起來的保險及退休基金等機構投資者成為券商的主要客戶。在國際資本市場上，基本是上市公司、仲介機構與機構投資者之間的三元博弈，鮮見散戶直接入場。

　　內地的市場架構雖然最初亦是參照海外多層次市場經驗，但我們不要忘記內地市場只有短短25年的發展歷史，證監會、交易所、券商及散戶股民幾乎是同時誕生、一起長大，期間券商們甚至可以説曾有一段時期被稱為“野蠻生長”快速擴張的十年。急速成長期間難免出現“壞事”，例如券商挪用客戶保證金炒作股票，莊家操縱股市，這令到內地監管機構痛下決心，清理整頓市場仲介機構，即2004年起歷時數年的券商綜合治理，並因應散戶對於政府的訴求，建立了獨特的市場監管和風險管理手段。在此次治理後，結果就是市場中間層被事實上“拿掉”，A股變成了現今的獨特的、單元、扁平、穿透式市場。

　　(3) 因市場結構不同，A股市場和國際市場的監管理念和手法有什麼不同？

　　這兩種市場結構反映了不同的監管理念和手法。在成熟資本市場，前提假設通常是市場參與者都是“好人”，有“壞人”出現欺負投資者時，或投資機構、仲介機構違規時，監管機構便會事後執法，嚴肅處置，即監管邏輯是暴露出問題後，加強監管，事後改正。監管當局主要功能是一個“裁判員”，監管裁決“大人們”之間的博弈與遊戲，不會傾向保護市場中任何一方的利益。

　　在這樣的市場中，難免不時會出現一些“壞人”，譬如2011年在美國宣告破産的明富環球(MF Global) 便曾大規模挪用客戶資金。再者，多層次的市場結構不容監管當局一眼望穿底，這也是美國監管機構當年未能及時發現大量有毒資産在仲介機構層面積累的原因之一，最終導致雷曼倒閉、次貸危機，引發系統性的問題。然而，即便是經過2008年金融海嘯之後，國際市場監管機構總結教訓，也只是決定要全方位地監控金融機構的風險集中程度，保持資本充足率，加強場外市場監管，以確保金融機構更健康和市場更穩定，並未因此改動分層次的市場結構。

　　反觀在內地市場，監管機構切身了解自身處於一個“新興加轉軌”的市場，新興市場意味著市場參與各方的經驗還需要積累，轉軌則意味著內地市場是從計劃經濟體制起步轉型而來，機構投資者的發展大大滯後於廣大散戶涌入市場的節奏，這就逼使內地的監管者不得不在制度上設有大量保護散戶的措施，期望盡可能通過各種制度設計事先防範、甚至爭取取締壞人壞事，特別是“以大欺小”，結果不免加入了太多“家長”情懷，改變了國際市場上常見的三元博弈平衡，使缺乏經驗的散戶投資者都産生較為強烈的依賴，缺乏防範投資風險的獨立意識。

　　(4) 那麼，“穿透式”市場“最安全”這話從何説起？

　　這話主要是針對內地獨特的“穿透式”市場結構而言，由於個人投資者的錢、券、物均在系統中統一中央管控監測，許多被禁止行為都已事前在軟、硬系統之中被限制，仲介機構如券商幾乎不再可能偷竊、佔用或挪用客戶資産，散戶也不會輕易因疏忽承擔過大違規犯法的風險。由是，至少在投資者的資金帳戶層面，中國的市場便難出現因大型機構倒閉而對投資者資産安全造成威脅。

　　不過話又説回來，在這市場中散戶在賬戶層面的財産雖然是安全了，但隨著機構在市場的參與度相對減少，大規模的市場風險卻可能相應上升了。在國際市場中，客戶的錢財物置於仲介機構的託管下，仲介機構有強大的客戶資源激勵它們去創新、去服務、根據不同客戶群的風險取向合理配置投資及管理風險。在市場動蕩中，這些機構以各自的專業優勢、業務特點、與理性判斷博弈市場，不同機構觀點各異，市場上不容易産生過強的單邊效應。這情況就如紐約時代廣場上每年等待除夕倒數的人群被員警用隔離帶分片分區管理，他們之間雖可流動，但不能成批同時向一個方向快速亂竄，從而有助於防範發生“踩踏事件”。

　　相反，在扁平、穿透式的內地市場下，由於市場的主體是單元同質化的散戶群體，對市場方向的判斷缺乏機構的制衡力量，很容易導致強烈的羊群效應，容易形成單邊市場趨向，在市場動蕩時，擁擠踩踏的風險往往大增；這情況就猶如當人群在廣場上都向著同一方向熱舞，就有可能出現“踩踏事件”。

　　近年，內地大力發展基金業，在著手改變散戶主導的投資者結構方面也取得了明顯進展。然而，這些新晉的機構投資者特別是開放式基金的資金來源同樣還是散戶為主，因此基金的投資決策會受大量個人投資者因市場變化而進行份額申購、贖回的影響。同時，由於基金的力量不夠大，在散戶活躍佔主導的市場中，出於業績的考慮，基金的行為會出現趨同於散戶而出現“散戶化”。這些散戶的投資習慣仍然影響、甚至可以説是“挾持”著基金經理的投資理念。反觀在成熟市場，基金投資者多為養老基金、保險資金等各種長線價值投資基金，在動蕩時期他們往往成為穩定市場的力量。

　　(5) 為什麼又説“扁平”市場“最民主”？

　　“民主”這詞在此也許不是一個最恰當的比喻，但當天説的“最民主”指的是投資者參與市場價格形成的過程。在內地，股票投資是複蓋面最為廣泛的金融投資管道，目前滬深股票賬戶已經超過 2億個。散戶的訂單通過券商通道直接放到市場上競價，直接參與價格形成過程。在國際市場，參與市場價格形成過程的主要是機構投資者與大券商，他們經過專業謹慎、理性的判斷作出投資決策，由他們代表眾多散戶決定證券的市場價格。

　　換句話説，內地股市是世界股市中平民百姓參與最直接、最普及、普羅大眾最關注、對民生影響最深遠和“萬眾皆股”的市場。正因如此，散戶的需求遂成為監管政策制定的最重要驅動力量。無論是在上市公司一級市場融資、大股東減持、漲跌停板、融資融券、期貨市場門檻、及證券資産讬管等一系列制度的設計都是假設散戶沒有經驗、需要保護、需要幫助。這些制度安排往往在牛市的形成與發展中很有效果，但在市場震蕩時卻容易扭曲市場功能，有時效果甚至適得其反。

　　(6) 既然A股市場結構那麼“透明”、“安全”與“扁平”，市場怎麼還會出現這麼大的震蕩？

　　正如上所述，內地在特定的歷史條件下形成的一個單元、扁平、完全穿透式的市場架構，優點很明顯，但缺點也同樣突出，就是缺乏多層次、多樣化機構投資者的制衡與對衝。市場同質化往往容易形成單向追漲殺跌，在市場形成極大動蕩。再者，恰恰是因為內地市場結構的高度透明與扁平，基於機構監管的不同分工體制，在場外配資活動所産生的巨大風險反而可能容易被忽視了。

　　從市場上目前已披露的資訊可見，直接催生A股市場這次股市大幅波動的似乎是大規模場外程式化配資，這些場外配資具有一些鮮明特點：首先是規模巨大，來源充沛，但透明度有限；其次是扁平的網際網路連結大大降低了股民獲得配資的門檻與成本；再者，這些場外配資的杠桿率其實有不少已經大大超出了合理風險管控邊際，而這些融資又未有如場內受到監管者監管的金融機構的兩融業務(融資融券)般嚴格管控投資者的資格與限制。結果，當市場波動時，配資系統為管控自身資金風險而設的高度敏感程式交易啟動，更擴大了市場的震蕩。

　　對世界任何資本市場而言，場外程式化配資是一個完全陌生的“新鮮事物”，特別是在網際網路金融發展模式具有海量小額特性的今天，它對這次股災到底起了什麼作用還有待進一步研究，但迄今市場對它已有兩點共識：一是它基本落在了一個監管“盲區”；二是它加大了市場的震蕩幅度。

　　(7) 既然內地與國際市場諸多不同，內地與香港市場還應該互聯互通嗎？

　　內地市場近期的動蕩殃及港股，不少朋友因而對內地與香港市場互聯互通計畫産生懷疑，這很容易理解。不過，香港是完全開放的經濟城市及國際金融中心，全球任何地方發生大事如美國息口變動以至歐債危機，香港市場都難免震蕩，更何況是來自毗鄰的內地市場？事實上，從二十幾年前H股來港上市起香港市場就已經與內地市場不可分割地聯繫在一起，今天的港股市場超過60%的市值與接近70%的股票交易量均為內地企業，其他上市公司的業務不少也與內地息息相關，大量來自內地的投資者也已在香港市場活躍多年，這意味著把香港遮罩起來、與內地市場隔斷並不現實。

　　再者，香港的開放以及港股通使更多國際與內地投資者來港，長遠而言，這會令香港成為亞洲時段真正的世界金融之都。當然，任何事情都有成本與風險，我們要做的應是如何在把握機會之餘、審慎管控好風險。面對挑戰不逃避，這才是香港精神。

　　對於這次A股股市大幅波動的起因、救市的成效、以及對於未來市場發展的長遠影響，內地的監管機構和市場人士相信必會有更深入、更精準、更全面的反思。惟可以肯定的是，內地資本市場雙向開放與人民幣國際化的發展路徑不會因此逆轉，內地市場和國際市場從監管到市場運作雙向而行也是大勢所趨。對於內地市場而言，A股市場的結構問題若得不到改善，其市場開放和國際化進程必然受阻，而若內地要改變過於同質化的投資者群體，則需要考慮引入多樣化、風險收益偏好不同的投資者群。滬股通等互聯互通計劃便是其中一個重要“快捷方式”，能夠説明A股引入境外成熟且多樣化的機構和個人投資者，從金融安全和市場穩定角度實現安全可控的開放。

　　(8)內地市場的動蕩為香港市場帶來什麼啟示？

　　對於香港而言，內地與國際資本市場結構現存的巨大差異，卻也正正突顯了香港市場獨特的價值與優勢。

　　就以近期股市大震蕩為例，雖然香港沒有內地市場硬體上的穿透與透明，但市場整體運作公平有序，市場訊息保持靈通。這大概是由於香港市場深處國際資本前沿，曾受到多次金融危機的衝擊，監管者、仲介機構都各司其職及早防範好風險。歷練的監管者、專業的仲介機構以至經歷市場大幅波動洗禮的投資者對股災及市場風險司空見慣，能夠在市場動蕩之中沉著應對、處變不驚。合規守法的文化深入香港市場人心，加上嚴謹的監管制度，香港市場過去多年即使在環球股災中也不曾出現系統性市場危機。

　　這些優勢令香港絕對勝任作為內地資本市場雙向開放的橋頭堡。當內地試點資本市場開放之時，香港作為世界最成熟的金融市場之一，不單可為內地提供國際資本市場運作方式的試驗田，為國際投資者提供便利且低成本參與內地資本市場的機會，同時也把香港金融市場的未來發展引領到新里程；除卻鞏固了當前香港股票市場的優勢和提升流動性，更有助強化香港作為境外首選人民幣離岸中心的地位，且同時促進香港建設其他資産類別的交易中心，繼續推進互聯互通計畫完全符合香港發展的長遠利益。

　　結語

　　香港金融市場過去的成長與內地的發展密不可分，內地資本市場開放及人民幣國際化未來亦會為香港市場帶來巨大機遇。今天A股市場面臨著嚴峻考驗，雖然在短期內突顯了香港市場的穩定性與相對優越性，但這不應是我們自我陶醉的時候，因為從長遠來看，一個強大的、更國際化的中國內地市場才是保證香港長期繁榮穩定的基礎，才能使香港在全球其他金融中心之中保持其相對優勢。

　　今天的香港，恰恰處在中國市場改革開放、融入世界的大潮之核心，甚至是風口浪尖上。這就要求我們不僅對自己的市場充滿信心，更要求我們精準理解和掌握內地和國際市場的精髓，尤其是兩地市場的差異，這才能讓我們充分認識包括香港等國際市場的優勢與挑戰何在。這樣，我們的市場才可以保持靈活高效地與全球各種市場制度銜接自如，才能讓我們更有智慧、有膽識、自信地去迎接市場未來發展的新挑戰。