柏可林 攝

　　多位業內人士認為，經過4月以來的調整，新三板股票面臨低估，市場正在回歸理性，低廉的股價和龐大的企業儲備給投資者帶來了廣闊的價值投資機會。不過，他們也表示，新三板並不是一個“全場半價”的品牌店，而是商品品質參差不齊的大賣場。

　　由於不對財務指標設置準入門檻，新三板吸引著各式各樣、各行各業的公司聚集於此。目前，在已披露半年報的2000多家公司中，凈利潤超過500萬元的就有750家，不少企業符合創業板上市標準，同時處於虧損的公司也達到400余家，但並非不具有投資價值。有的企業交投活躍，日成交額在千萬元級別，然而更多的公司處於無人問津或者停牌的狀態，目前有多達八成的新三板公司沒有成交量。

　　“您好，對新三板股權融資項目有興趣嗎？可以來參加我們的活動進一步了解新三板投資內容。”投資者徐廣輝最近接二連三接到類似的電話。

　　“股市好的時候很少接到這樣的電話，最近比較頻繁。”徐廣輝説。

　　實際上，作為一個小散，徐廣輝並沒有資格直接參與全國中小企業股份轉讓系統（俗稱“新三板”）投資。根據現行辦法，新三板的機構投資者資金門檻為500萬元，個人投資者的門檻為500萬元並且具有兩年以上證券投資經驗。

　　A股暴跌期間，三板相關指數也走弱，新三板的熱度也持續降溫，但與二級市場的冷遇不同，一級市場卻出現了截然不同的“燙手”表現，這或許就是徐廣輝這樣雖然未達標，也成為目標客戶的原因。

　　“雖然很多客戶資産還沒達標，但我們預計未來新三板門檻會降低，因此，從儲備客戶的角度來看，我們會經常舉辦一些研討會，將這部分也納入其中。”滬上一家券商場外市場業務部項目經理陸明俊對《國際金融報》記者表示。

　　不僅券商在爭取客戶，很多私募股權投資基金設立了新三板産品，這些人更在介紹中將新三板看作“中國經濟轉型之板”，事實真的如此嗎？

　　熱度真的燙手嗎？

　　9月8日，新三板交投進一步降溫，整體市場的成交額不足3億元，僅為2.69億元，創下了7月31日以來的新低。做市轉讓亦出現明顯降溫，成交額僅為1.77億元。

　　三板做市指數和三板成指表現也十分低迷。三板做市指數開盤後一路震蕩下挫，跌幅一度接近1%觸底1365.71點，直至尾盤才企穩並出現小幅回升，最終受到1371.40點，下跌0.49%。三板成指則微跌0.09%至1355.89點。

　　當日發生交易的507隻新三板股票中，僅3隻股票的成交額超過了1000萬元，做市轉讓股聯訊證券和明利倉儲以4111.42萬元和1891.21萬元居前，緊隨其後的協議轉讓股福建國航的成交額為1010.00萬元。

　　三板做市指數和三板成指的整體表現來看，兩者率先從4月出開始回落，且回落幅度均幾近腰斬。成交量也從4月前的兩位數慢慢回落。

　　在這樣的冷場局面下，一級市場的的表現卻截然相反。

　　9月9日，股轉系統發佈的數據顯示，今年前八個月中，新三板1月融資67次，募集資金14.90億元；2月融資52次，募集資金13.82億元；3月融資97次，募集資金49.42億元；4月融資115次，募集資金54.34億元；5月融資151次，募集資金89.35億元；6月融資260次，募集資金95.64億元；7月融資321次，募集資金144.01億元；8月融資370次，募集資金168.53億元。

　　很明顯，無論從融資額還是融資次數來看，數字都在成倍躍升。仔細觀察會發現，融資額環比增長最快的是3月，增幅分別達到258%，這期間也是新三板二級市場表現最高的時候，三板做市指數累計最高漲幅接近70%。交易額也出現大幅增加。此時，新三板融資額和二級市場的成交量還是同方向。

　　不過，隨著二級市場行情的冷卻，融資額卻並沒同步出現放緩。

　　今年5月，發行融資額環比增長達64.4%，但同期三板做市指數環比下跌5.82%，成交額則銳減67%。

　　這一背道而馳的表現，並沒隨著時間的推移而消失，反而是越走越遠。

　　8月新三板發行融資額達168.53億元，環比增長17%，達4月融資額的3倍以上；與此同時，做市指數成分股二級市場成交額卻已經縮水77.5%。

　　市場有觀點認為，新三板一級市場的紅火或許與A股市場走弱有關，市場資金可能流入了預期相對明確的新三板。

　　不過，也有分析人士認為，由於統計口徑的差別，上述數字並不能説明新三板一級市場的全貌。

　　根據東方財富Choice終端數據，新三板全市場8月份實際實施定增350次、總額為161.34億元，與股轉系統公佈數據發行融資370次、總額168.53億元有7.19億元的誤差。數據採樣時間為增發上市日。

　　儘管數據稍有差別，但整體來看，新三板一級市場的確實受到資金青睞。

　　趕著掛牌嗎？

　　在資金涌入新三板的同時，企業赴新三板掛牌的數量也快速增加。

　　Wind資訊顯示，截至9月9日，新三板掛牌數量達到3419家，已經超過滬深A股上市公司數量總和。截至8月末這個數字為3359家，也就是説9天之內，有60家企業在新三板掛牌。掛牌企業主要集中在資訊技術、材料、醫療保險、能源、消費等行業。

　　值得關注的是，金融企業掛牌數量出現明顯增加。目前，金融企業掛牌數為68家，佔新三板企業總數僅為1.99%。2014年時只有13家。

　　掛牌新三板的金融企業，覆蓋券商、銀行、基金、期貨、保險、小貸等多個行業。其中，又以從事小額貸款的企業為主力部隊，達到24家之多，絕大多數都為今年掛牌。

　　此外，保險公司掛牌也有提速的趨勢。

　　9月8日，保監會發佈通知，對保險公司上市計劃進行摸底調研，調研的內容有七方面，其中就包括有上市計劃的險企計劃掛牌的資本市場，從目前的情況看，A股IPO暫停，H股及海外市場又是不同的資本市場環境，掛牌新三板，正成為越來越多規模較小保險公司及專業保險仲介機構補充資本的選擇。

　　根據新三板公佈的資訊，目前已經有4家保險相關企業成功掛牌新三板，同時，截至8月28日，還有5家保險企業正申請掛牌新三板。

　　雖然金融企業佔比並不大，但從體量上來看，它們已經在新三板中佔據舉足輕重的地位。

　　中科招商、同創偉業和矽谷天堂分別在今年3月20日、7月15日和7月30日，隨九鼎投資的步伐掛牌新三板；券商領域，也有東海證券、開源證券、湘財證券、聯訊證券4家中小型券商；期貨領域也出現了一家掛牌公司創元期貨；銀行業方面，齊魯銀行、鹿城銀行的掛牌則一舉打破了新三板無銀行的狀況。

　　目前，信託企業尚無登陸新三板的先例。不過，有媒體報道稱，長安信託目前正在探討掛牌新三板一事，如果條件成熟，有望成為新三板市場首家掛牌的信託公司。

　　“門檻低，融資方便是企業看好新三板的主要原因，尤其是對金融企業來説。”陸明俊表示，“新三板都是成長性企業，成長性企業的代名詞是高成長高風險，在這樣的概念下，金融企業往往會受到更多的關注，九鼎和中科招商就是最好的例子。”

　　8月28日，中科招商定向增發，募集總額達到35.1億元，不僅是當月募集資金總量最大者公司，同時也是年內次高的金額。而目前為止，新三板定增王就是中科招商自己，公司在5月定向增發，實際募集資金金額達到50.32億元。

　　9月9日晚，中科招商更是拋出了一筆300億元的定增方案。公司公告稱，董事會會議通過了啟動新一輪定增的議案，此次再融資的發行價擬為27元/股，融資總規模計劃不超過300億元，認購對象可以以現金或資産等方式進行認購。

　　若定增議案成功實施，繼九鼎的百億定增成功發行後，新三板單次融資額的紀錄將被中科招商再次刷新。

　　業績高增長嗎？

　　外界曾預計，今年新三板公司的掛牌數量將達到4000家，按照目前的掛牌速度，目標應該會如期完成。

　　數量在快速增加，那麼，品質呢？“新三板VS創業板，屌絲的逆襲。”興業證券分析師紀雲濤在其發佈的2015年新三板中報分析報告中，用這樣一個簡短的標題，可以説直接道明瞭新三板的“品質”問題。

　　全國中小企業股份轉讓系統9月8日公佈的數據顯示，截至2015年8月31日，新三板3369家掛牌公司中合計3345家完成半年報披露工作。

　　具體來看，3345家掛牌公司平均營業收入6645.15萬元，同比增長13.65%；平均凈利潤627.58萬元，同比增長79.63%；平均凈利潤率9.44%，同比提高3.53個百分點；平均扣非後凈利潤521.90萬元，同比增長76.63%.其中，非金融業掛牌公司上半年平均凈利潤為464.03萬元，同比上升58.63%；平均凈利潤率7.21%，同比提高2.21個百分點；金融業掛牌公司上半年平均凈利潤為1.32億元，同比上升182.43%；平均凈利潤率48.28%，同比提高10.85個百分點。

　　從業績增速來看，有1233家掛牌公司上半年凈利潤實現同比翻番，佔比為36.86%；其中194家公司凈利潤增幅超過10倍，佔比5.80%。六行君通、瓦力科技、東南股份3家公司上半年凈利潤增幅巨大。

　　興業證券統計數據顯示，2015年上半年，新三板掛牌公司營業收入增速與凈利潤增速的中位數分別為14.03%和41.96%，較2014年上半年分別增加了1.59%和26.91%；創業板分別為15.06%和10.47%，較2014年上半年分別減少了4.06%和2.12%。

　　紀雲濤認為，值得注意的是新三板營收增速低於創業板，但凈利增速卻遠高於創業板。創業板營收增速高主要來自於外延式收購並購，而新三板主要來自於公司的內生式增長。新三板凈利潤增速高，除了新興産業的行業屬性影響外，融資需求引發的業績釋放動力是更重要的原因。此外，創業板公司主業成長疲軟，多通過並購謀求轉型，但收購標的成長性往往被高估也是原因之一。

　　不過，同樣值得關注的是，申萬宏源分析師李筱璇在其報告中提及，新三板公司業績分化依然很大。一方面，從絕對水準來看，78.4%的掛牌公司中報盈利，其中18家公司中報盈利過億元，最大17.1億元；20.8%的掛牌公司中報虧損，6家公司虧損額超過5000萬元，最大1.3億元；另一方面，從增速水準看，增速超過100%的公司和下滑超過50%的公司佔比分別高達37%和21%，其中增速超過1000%的公司有194家，500%-1000%的公司有140家，下滑超過1000%的公司有73家，兩級分化符合新三板規模小、高科技、初創期的公司特徵。

　　“從數據來看，新三板公司的成長性已經被證實。”陸明俊表示。

　　制度還有紅利嗎？

　　“新三板各種好，但就是流動性不好，説白了，就是參與的人太少，有價無市也不行。”作為市場最直接的參與者陸明俊希望新三板都能夠獲得更多的制度紅利，尤其是在流動性方面。

　　在此之前，新三板市場的上漲就是前的上漲基於流動性預期帶來的制度紅利，包括降低投資者門檻和推出競價交易制度。

　　不過，目前來看，能夠寄望改善流動性的措施應該是做市商制度的完善。

　　時值做市商周歲之際，這個為新三板帶來流動性的制度安排執行如何？未來是否能進一步改善新三板的流動？

　　數據來看，做市商制度為新三板市場帶來了很多助益。

　　數據顯示，截至8月15日，佔掛牌家數22%de做市公司，其總市值已達到5107億元，佔新三板全市場有交易公司總市值的56%。做市公司的平均市值為6.93億元，是協議公司平均市值的4.45倍。

　　不過，有私募人士也提出，券商在新三板做市過程中話語權較大，而很多做市商的水準都停留在初級階段，將做市簡單地理解為PE的方式，捂股惜售，使得交投不太活躍。

　　李筱璇也提出，市場對做市商的批評重要集中在：沒有提供充足的額流動性、低價拿票高價拋售、沒有起到股價穩定器作用。

　　對此，李筱璇分析稱，針對第一點，肯定存在少數不作為的做市商，但主要還是受制于整體環境，做市商只是流動性供給一方，它可以刺激對手盤，但無法憑空創造對手盤。第二點則是市場博弈的結果，優質公司與優質做市商都是稀缺資源，當然也有一定制度問題。至於第三點做市商的定價能力有待提升，在市場大幅不波動時，做市商需要起到穩定錨的作用，而不是完全隨行就市，甚至成為放大器。

　　“完善做市商制度，擴圍和混合是未來方向。”李筱璇建議，首先形成正向激勵機制。一是建立做市商評價體系；二是用市場化的手段激勵做市商更好地提供流動性和估值能力。

　　此外，市場也非常期待新三板能夠實現分層。

　　全國股轉公司市場發展部執行經理羅良志9月8日在北京市順義區企業上市政策推介會上表示，新三板將繼續積極研究市場分層管理，對掛牌企業匹配差異化的制度安排，加大力度推進市場創新，穩步推進轉板對接工作，持續完善整個市場監管體系。

　　對於新三板分層帶來的作用，業內人士認為，由於新三板市場準入門檻比較低，導致掛牌企業在規模、盈利、股本等指標上存在較大差異，從動態發展的角度來看，實施分層管理，有利於企業精準實現投融資對接，同時企業也很容易通過分層找到市場中可比較的對象。從投資的角度來看，實施分層管理後，可以縮小投資方投資標的範圍，降低投資方標的的蒐集成本，從而引導投資與企業精準對接。

　　雖然新三板有很多的利好，但對於徐廣輝這樣的資金量並不大的投資者來説，新三板的風險仍然偏高，“天下沒有免費的午餐，大家都教你去投資者的時候，更加需要深入了解，才能進行投資。”