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美元強勢下的多頭邏輯

  • 發佈時間:2015-05-04 02:32:00  來源:中國證券報  作者:佚名  責任編輯:張恒

    全球宏觀經濟在2015年正面臨關鍵而複雜的轉捩點,宏觀經濟和貨幣政策正是決定當前資本市場波動週期的兩個根本要素。

  從宏觀經濟週期來看:2001年逐步開始繁榮週期、2008年進入衰退週期、2014年前後進入復蘇拐點。而美國明顯已經處在“復蘇拐點”的上半弧,非美國家仍在“復蘇拐點”探底的下半弧。 “逆週期”的貨幣政策週期方面,2001年美元的緊縮週期、2008年的超寬鬆週期、2014年重新預期進入緊縮拐點,2016年美元完成加息。而非美國家由於各自問題正在持續寬鬆,2015年正是貨幣政策分化轉折的關鍵時點。

  在全球經濟復蘇乏力的大環境下,影響主要資本市場的關鍵要素其實是利率和匯率的變化。美元的利率、匯率通過以下傳導邏輯對全球主要的大類資産生影響:美元的利率上升將導致匯率上升,而匯率上升又導致資本流入,壓低了實際利率,如同DNA的雙螺旋結構一樣相互影響。而當利率變化後,較為直接的影響是:貨幣市場、債券市場和股票市場;匯率主要是通過資本流動的方式間接影響這三個市場。而當匯率變化後,直接的影響是:外匯市場、大宗商品市場,利率的直接影響較小。而匯率和利率兩者又同時影響著房地産和基金市場。

  對於相對封閉的A股市場來説,資本回流和美元匯率變化産生的實際影響並不大,二者是弱相關關係,只與國內政策是強相關關係。根據歷史經驗,眾所週知美元與大宗商品的週期都是呈現負相關性,且每次美元啟動上漲週期都是至少兩年以上的長週期事件。然而其中兩個特別的商品:原油和黃金,不僅僅是計價貨幣與商品間簡單的反向邏輯,需要特別分析。

  當前石油—美元體系是美元賴以維繫的基礎:原油是美元的“貨幣之錨”,美元是原油的唯一計價、結算貨幣。當美國需要強勢的美元、卻又不希望實際加息來實現這個目標,那麼低油價就是原油這個貨幣之錨給美元反向定價的機制了:作為全球所有國家都必備的戰略資源,美元的購買力、甚至價值取決於對原油的購買力,當美元價值不變的情況下,增大原油供應量、或者説降低油價,就變相給美元增加了貨幣價值。只要強勢美元的需求沒有改變,原油就難以大幅反轉,低位震蕩的原油將成為常態。

  眾所週知,金本位制度在美元之前一度是全球貨幣體系的基礎。美元及其他所有紙幣與黃金本質是競爭關係,因此當需要強勢美元的時候,無論美元價值是否已經上升、都必須通過抑制黃金價格來實現。正如一位格林斯潘任內的美聯儲官員所言:黃金的持有成本就是美元的利率。我們看到的黃金下行趨勢其實就是對美元利率上升的預期。

  這就需要回答為什麼美國需要強勢美元(或為什麼要加息)的問題。這是一切問題的核心,必須明確。第一,美聯儲繼續超寬鬆的邊際效應遞減。QE3和QE4後對實體經濟刺激效果明顯遞減。第二,美國的債務鏈條面臨斷裂風險。美國的債務規模超過GDP104%以上,當美國政府債務成本(美債收益率)和美國政府收入(GDP基礎上的稅收)難以抵消的時候,美國的融資鏈條就將破裂。

  第三,如果反過來,當開始提出加息預期,資本必然選擇持有高息資産,從而回流美國:要麼進入美債、要麼進入美股,進入債市反而會壓低實際美債的利率從而降低美國政府的融資成本,進入美股支援美國企業融資、進入實體經濟。最終將化解債務危機和經濟刺激的問題。只要保住美債和美元這個核心利益,未來的經濟危機都可以以此模式化解。

  那麼作為國內的投資者該如何把握這輪商品和股市的趨勢呢?除了前面明確提到的原油和黃金這兩個特殊且趨勢明確的品種外,其他大宗商品普遍受到美元上漲、國內結構調整和淘汰落後産能的雙重壓制。然而除了一味追隨空頭趨勢外,是否就沒有其他多頭趨勢的機會了呢?筆者以為未必。第一,當央行不斷釋放流動性、政策紅利不斷釋放時,國內相關度高的品種將出現階段性的反彈;第二,限制進口帶來的反彈。很有意思的是,我們看到去年年底以來出現了一種限制大宗商品進口的趨勢:白糖、棉花、煤炭、氧化鋁等待,限制後就帶來一波反彈的動力。當宏觀經濟下行壓力增大,限制進口等於限制了産能、穩定了相關産業;同時限制進口,也在出口不變的情況下穩定了外貿順差,從而穩定了人民幣匯率、降低了資本外流。於是“經濟下行->限制進口->某些品種階段性反彈”這樣邏輯下一波波的反彈就可能不斷産生。

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