中海達業務越多業績越難 募投項目效益存疑

　　2020年1月18日，中海達(300177.SZ)發佈業績預告，預計2019 年虧損1.45億元-1.5億元，虧損的主要原因：大額計提資産減值、研發等費用增加。如果不考慮預計的5200萬元非經常性損益，中海達的虧損直奔2億元。

　　2011年2月，中海達在創業板上市，主營業務為高精度衛星導航定位系統(GNSS)軟硬體産品的研發、生産、銷售，提供基於高精度GNSS 技術的系統工程解決方案及相關服務。

　　2015年是分水嶺。

　　自上市以來，中海達的營業收入逐年增長，從2010年的2.46億元增長至2014年6.87億元，凈利潤從4726.62萬元增長之後9959.05萬元，扣非凈利潤從4465.23萬元增長至9456.60萬元。2013年營業收入5.38億元，但凈利潤及扣非凈利潤卻達到最高值，分別為1.08億元、1.04億元。

　　2015年中海達涉及的業務比上市那時多了不少。業務涉及高精度衛星定位産品、光電測繪産品、海洋探測産品、三維鐳射産品、無人機産品；多維數據業務；智慧城市應用、電子政務平臺、災害監測、機械精密控制、室內定位系統等。

　　經營範圍廣泛了，但業績卻一落千丈，這一年實現營業收入6.38億元，較上年同期下降7.16%；實現凈利潤155.26萬元，較上年同期下降98.44%。扣非凈利潤-2028.26萬元，較上年同期下降121.45%。

　　雖然2015年是業績最糟糕的一年，但至今，中海達也很難恢復到之前的輝煌時刻。

　　募投項目效益存疑

　　中海達IPO募集資金5.85億元，扣除發行費用後，凈額5.38億元。IPO募投項目擬投入募集資金2.37億元，當時預計募投項目第5年達産，效益非常可觀，每年可以帶來3.57億元營業收入及7558.85萬元凈利潤。

　　2015年3月，中海達非公開發行股票募集資金5.25億元，扣除發行費用後，凈額5.09億元。這次沒有給出預計的營業收入及凈利潤數據。但項目內部收益率從21.71%至30.93%不等，從數據來看，效益也應該不錯。

　　上述兩次募資，10多億元資金到位，中海達又交出怎樣的成績單？

　　IPO募投項目于2012年開始貢獻效益，2012年至2015年分別貢獻效益3040.95萬元、5937.85萬元、7053.73萬元、1793.75萬元，超募資金項目分別貢獻效益72.47萬元、248.91萬元、2176.55萬元、-46.7萬元。4年時間累計帶來2億元的效益。但中海達這期間每年平均盈利只有7030萬元，比2011年增加了不到千萬元。而募集資金每年帶來的利息收入就有千萬，扣除利息收入，中海達在2012年至2015年期間平均凈利潤幾乎沒有增加。那麼募投項目效益體現在哪些方面？

　　中海達非常看好2015年定向增發的募投項目，雖然募集資金在2015年3月才到位，但在2014年7月披露的預案中，中海達表示：若公司在本次發行的募集資金到位前，根據公司經營狀況和發展規劃，利用自籌資金對募集資金項目進行先行投入。

　　然而，中海達並沒有利用自籌資金對募投項目進行先行投入，在募集資金到位9個多月時也沒有花上一分錢。2015年年報顯示，募投項目可行性沒有發生重大變化。

　　前景好，效益好，既不先行投入，也不按預計投入募集資金，可行性也沒有發生重大變化，中海達的葫蘆裏到底賣的啥藥呢？

　　2016年“真相大白”。當年四個募投項目終止了兩個。另外兩個募投項目，其中一個投資金額壓縮了近60%，已經完工。另外一個的完工日期卻一拖再拖，預計2019年6月30日完工，但到了這個時間點，僅僅投入了63.50%的資金。已完工的募投項目還處於虧損中。募投項目終止、變更的資金投向其他項目，截至2019年6月30日，累計貢獻億元效益——正是有心栽花花不開，無心插柳柳成蔭？

　　研發支出資本化增業績

　　2011年，中海達營業收入同比增長25.75%、凈利潤同比增長31.79%，上市首年的業績表現還可以。不過，募集資金帶來的利息收入及研發投入的會計處理變化是業績快速增長的主要原因。

　　募集資金到位，中海達的利息收入從2010年的41.20萬元增加至1085.43萬元。

　　中海達表示：技術研發是公司在激烈的市場競爭中賴以生存的根本，公司歷來十分重視對技術研發的支援。不過，2008年至2010年，雖然營業收入快速增長，但中海達研發費用卻沒有什麼增加，分別為1233.51萬元、1322.34萬元、1392.91萬元，研發費用佔營業收入的比例快速下降，分別為8.81%、7.41%、5.66%。2011年上市後，中海達加大對産品研發投入，投入金額2394.38萬元，佔營業收入的比例7.73%，其中1535.14萬元進入資本化。由於之前研發投入全部費用化，導致2011年進入管理費用的研發支出比2010年大幅減少，從1392.91萬元減少至859.24萬元。

　　從此，研發投入資本化一發不可收拾。截至2018年年末，研發投入資本化金額累計超過2億元。

　　政府補助成利潤主要來源之一

　　儘管中海達的業績起起落落，但政府補助成為最穩定的利潤來源。

　　2010年政府補助破千萬元，為1010.77萬元，佔利潤總額的18.93%。2013年政府補助達2053.61萬元，佔利潤總額的16.61%。2014年3060.08萬元，佔利潤總額的24.81%。

　　如果説2015年之前的政府補助是錦上添花，那麼2015年、2016年的政府補助就是雪中送炭。2015年政府補助3022.58萬元，而利潤總額只有105.21萬元。2016年政府補助2868.94萬元，而利潤總額1847.44萬元。沒有大量的政府補助，中海達早已連續兩年虧損了。

　　2017年、2018年、2019年上半年，政府補助的金額持續大增，分別為3542.27萬元、6734.75萬元、2921.55萬元，佔利潤總額的比例分別為32.85%、41.62%、47.28%。

　　此外，募集資金貢獻大。IPO募集資金每年給中海達帶來上千萬元利息收入，2015年定向增發募集資金每年也給中海達帶來上千萬元理財産品投資收益。兩次募集資金帶來的利息收入及理財産品投資收益，從2015年開始，每年貢獻約2000萬元利潤。

　　毛利率超高

　　2010年，中海達、北斗星通(002151.SZ)、合眾思壯(002383.SZ)三家導航企業的營業收入分別為2.46億元、3.30億元、4.03億元，毛利率分別為41.45%、36.61%、41.89%。2018年，三者的營業收入分別為12.89億元、30.51億元、23億元，毛利率分別為52.35%、29.94%、44.31%。

　　北斗星通通過大手筆並購，成了營業收入最多的公司，毛利率卻一路走低，成了毛利率最低的公司，毛利率低主要有兩個原因：一是行業競爭。北斗星通在2013年年報中表示，截至2013年底，國內從事衛星導航與位置服務的企業已超過11000家，2014年這組數字還在繼續增加。在市場規模尚未出現突破式增長的情況下，無序競爭可能造成行業平均毛利率下降，進而影響公司的盈利能力。二是低毛利的新業務拉低了整體毛利率。北斗星通的導航業務的毛利率維持在30%以上。

　　中海達雖然在營業收入上與兩者差距越來越大，但成了毛利率最高的公司，50個百分點以上的毛利率是經常有的事情，而合眾思壯毛利率最高時也只有44.92%。

　　為何中海達的毛利率營收規模最小，毛利率最高？

　　銷售費用偏高

　　中海達號稱建立了行業內獨具特色的“直銷+經銷”的模式，形成了行業內專業水準高、覆蓋面廣的行銷服務網路。但上市前銷售費用方面控制的不錯。2010年銷售費用2199.13萬元，佔營業收入的比例8.93%。上市後，銷售費用急劇增加，2018年銷售費用2.17億元，佔營業收入的16.86%。2011年至2018年，銷售費用佔營業收入的比例在13.61%至20.58%之間。

　　北斗星通2010年銷售費用2803.29萬元，佔營業收入的比例8.51%，2018年分別為1.84億元、6.03%。合眾思壯2010年銷售費用5174.75萬元，佔營業收入的比例為12.85%，2018年分別為1.49億元、6.49%。

　　北斗星通、合眾思壯的銷售費用佔比自2010年以來呈下降趨勢，已經大幅下降，為何中海達的銷售費用佔比卻大幅提高？

　　廣州中海達銷售有限公司(後更名為廣州中海達天恒科技有限公司，下稱“中海達銷售”)成立於2016年8月。2017年、2018年中海達銷售分別實現營業收入3.25億元、3.71億元，實現凈利潤分別為700.47萬元、2674.21萬元，繳納社保人數分別為103人、52人。中海達銷售在人數大幅減少的情況下，實現營業收入增加及凈利潤大增，成為業績最好的子公司之一。雖然有如此得力的子公司，但中海達的銷售人員不但沒有減少，反而從2017年501人增加至618人。

　　北斗星通2018年銷售人員338人、合眾思壯銷售人員更少，只有190人。

　　並購發展開頭易

　　雖然中海達上市後也發生一些並購，但只是小打小鬧。2017年，中海達開始重金並購，8月末，以2.15億元收購西安靈境科技有限公司(下稱“西安靈境”)43.65%股權，商譽1.59億元。西安靈境是一家專業從事主題文化旅遊創意設計、施工、投資運營商及多媒體展示與數字體驗産品研發、銷售與技術服務於一體的高新科技企業。西安靈境9月1日納入合併範圍，9月1日至12月31日，實現營業收入1.22億元、凈利潤4290.18萬元，凈利潤率35.20%。2017年，中海達27.95%的凈利潤來自西安靈境，2018年為20.38%。

　　2019年1月，中海達以9975.08萬元收購深圳中銘高科技資訊産業股份有限公司(下稱“深圳中銘”)39.80%股權，加上之前以2046萬元收購6.21%股權，持股比例為46.01%。深圳中銘從事地理資訊系統、地理資訊諮詢、測繪工程服務。2019年4月，以1.15億元收購貴州天地通科技有限公司(下稱“貴州天地通”)45%股權，貴州天地通從事地理資訊數據採集、加工及測繪工程服務、不動産測繪、智慧城市資訊化服務等應用業務。2019年産生商譽1.73億元。這兩家新加入的公司成了中海達的主要利潤來源，2019年上半年，貢獻近八成凈利潤。

　　幾番資本運作，中海達的商譽快速增加。2019年6月30日，中海達的商譽3.58億元，比起2016年年末增加約10倍。

　　並購一度帶來不錯的效益。

　　西安靈境、深圳中銘、貴州天地通三個標的在首年均精準完成業績承諾，承諾業績完成率分別為102.23%、103.63%、104.94%，並且均沒有觸發補償機制。看來，中海達投資目光不錯。

　　但是，中海達在業績預告公告稱，根據其2019年度業績預測完成情況，經公司財務部門及評估機構基於審慎評估基礎上的初步測算，預計對西安靈境計提商譽減值準備金額約為1.2億元。

　　2019年是業績承諾最後一年，西安靈境再難保持良好業績。1.59億元的商譽要計提1.2億元的減值損失，可見西安靈境2019年的業績有多糟糕。

　　有意思的是，在業績預告披露的上一個月，中海達還準備以9146萬元收購西安靈境其他股東共計26.13%的股權。本次交易的整體估值為 3.5 億元。而上次交易估值為4.44億元。中海達堅定不移地看好，在收購公告表示：借助此次進一步收購靈境科技股權，將加大力度開拓科技旅遊市場，加快公司專業技術與大眾化應用的結合，把握科技旅遊産業的發展黃金期，最終實現公司較好的經營回報。

　　據中海達2019年半年報，上半年，西安靈境實現營業收入7645.37萬元，虧損809.81萬元。2018年上半年實現營業收入5727.50萬元、盈利282.64萬元。2019年1-9月，西安靈境營業收入9984.42萬元，虧損1579.32萬元。

　　收購之前，西安靈境就有不少疑點。2016年、2017年1-3月，西安靈境分別實現營業收入1.16億元、224.58萬元，凈利潤分別為3362.43萬元、-404.40萬元。

　　在交易所問詢函回復中，公司解釋了西安靈境2017年一季度收入規模較小的原因：除正常的季節性因素影響外，主要原因還包括：有的項目因資金未能及時到位，項目實施進度未能達到預期；有的項目未能在2017年一季度確認收入；有的項目因暫停運作(6月下旬已恢復運營)，對西安靈境運維收入的影響較大。

　　第一大客戶西安秦楊旅遊發展有限公司(下稱“西安秦楊”)成立於2014年8月，註冊資本1億元，實繳資本5500萬元，大股東西安秦楊工貿有限公司實繳了3300萬元，該公司成立於2012年，註冊資本與實繳資本均為100萬元，2018年12月已經登出。西安秦楊沒有子公司及參股公司。2016年、2017年參保人數均為7人，2018年參保人數1人。西安秦楊給西安靈境貢獻這麼多營收，為何員工數量這麼少？

　　第二大客戶是關係戶。九寨溝縣合創科技有限公司(下稱“合創科技”)是九寨溝旅遊集團有限責任公司和西安靈境為“夢幻九寨”項目合資設立的項目公司，西安靈境持有其40%的股權，“夢幻九寨”項目主要由西安靈境負責設計和實施。合創科技成立於2015年10月，註冊資本8000萬元，至今尚未繳納一分錢。並且至今尚未有員工繳納社保。

　　第三大客戶上海華凱展覽展示工程有限公司是欠款大戶。截至2017年3月31日，欠款3127.90萬元，賬齡2年以內。而中海達表示，上海華凱展覽展示工程有限公司是長期合作夥伴，合作項目大多數為政府項目，回款週期較長，但賬款的回收有較好的保障。